作者系国信证券经济研究所分析师
2022年以来，稳增长主线下M2持续处在较高水平，但实体经济却复苏乏力，资金空转再次引发了市场的高度关注。
近期，中国人大网发布了《对金融工作情况报告的意见和建议》指出，“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”资金空转虽已成为市场共识，但该词其实没有精确定义。由于概念含糊，导致很多后续分析缺乏针对性。
因此，我们需要从本源出发，理解哪些行为被说成了资金空转，才能有的放矢地提出防范资金空转、促进实体经济健康稳定发展的政策建议。整体而言，资金空转存在两类含义，第一类是资金完全在金融体系内流转而没有流向实体经济，仅带来同业资产的扩张和价格的上涨，典型的行为是纯粹的资金套利；第二类是资金最终流向了实体经济，但在资金流向实体经济过程中，融资链条被拉长，推高了融资成本，甚至导致金融风险聚集，典型的行为是多层嵌套，核心是为了规避监管或者完成考核要求。后一类并不是严格意义的空转，因为资金最后是去向实体的。
多层嵌套
典型行为1：增加“通道”（SPV）中间商。银行出于规避监管和国家宏观调控政策之目的，通过理财、同业业务和各类资管产品等层层嵌套，实现资产的表内外挪腾，将资金投向严监管领域。如，为了规避房地产和地方融资平台信贷投向监管要求，银行资金会借助“通道”（SPV，比如一个信托通道）去投资这些领域。在银行资产负债表上会体现为，资金没有投向最终的资金使用者，而是投给SPV。这种本质上是监管套利行为，资金最后是给了资金使用者的，只是这种资金使用是不被允许的，挤压了进入其他实体经济领域的资金规模，不利于实体经济的健康发展。但金融去杠杆严监管以来，该类嵌套资金规模已明显压缩。
典型行为2：增加“过桥”企业中间商。金融去杠杆严监管以来，政策“一刀切”地要求银行回归本源，增加信贷投放、压缩同业业务，使得一些缺少合意信贷客户的银行不得不寻找“过桥”企业来完成信贷投放任务。如，银行A有资金但缺合意的客户，银行B有合意的客户但缺资金（因为每家银行的客户基础不一样，或者信贷能力不一样），本来只要银行A向银行B进行同业投放就能解决。但由于银行A需要完成信贷投放目标，因此银行A只得将信贷投给不需要资金的客户（企业C），该客户则将资金用于购买银行B的结构性存款或者理财产品（直接将信贷资金用于购买是违规的，现实中一般会将原本用于生产的资金用于购买，然后将信贷资金用于生产），银行B再将资金用于投放实体企业D。从银行A资金流向来看，企业C拿到资金后并没有用于生产流通环节，而是购买了金融产品，因此该行为也常常被定义为资金空转。
多层嵌套属于资金空转的第二类含义，资金最终流向了实体经济，但延长了转换链条和时间，金融机构赚取中间费用，推高了实体融资成本。但行为1和行为2在支持实体经济健康发展方面却有着本质的区别，行为1属于典型的监管套利，使得资金过度集中于房地产、城投平台等特定领域，聚集金融风险，不利于实体经济和金融体系的健康发展，因此对于该类行为应该坚决取缔。但行为2却有效的支持了实体经济的发展，只是出于满足监管要求而徒增了成本。因此，针对类似行为2的资金空转则建议梳理监管要求，加以合理调整，只有它的适度存在才让这次融资实现，毕竟融资难是比融资贵更严重的问题。
套利行为
由于我国利率传导机制仍存在堵点，政策利率、货币市场、债券市场和信贷市场利率的合理利差经常会出现阶段性偏离。当市场上价格存在不合理的倒挂时就会有套利空间，资金空转套利的方式主要包括：同业空转、票据空转和信贷空转。
典型行为3：当票据贴现利率低于结构性存款利率时，企业可以存一笔结构性存款，以该存款为保证金开出银行承兑汇票，然后向另外一家银行贴现获取资金。所得资金再存入银行作为保证金，并再将开出的银票贴现，如此循环操作。对企业而言，通过这种资金空转，可以赚取贴现利率与结构性存款利率之间的利差。对承兑行而言，可以大幅度增加保证金存款。但显而易见，虽然表面上票据融资大规模增长，但资金并未进入生产流通领域，仅在账户上空转。当然，和前文典型行为2一样，如果存入结构性存款的银行将这笔资金用于投放实体，那么就是多层嵌套。
典型行为4：当同业存单利率低于理财等资管产品利率时，银行可以通过发行同业存单融入资金，转而投资同业理财等资管产品，并在这个过程中不断放大杠杆赚取利差。另外，早年银行间利率过度宽松时（比如2016年10月之前）还出现过，债券投资者（机构或资管产品）从央行以极低利率融入短期资金（比如7天甚至隔夜逆回购），然后投资于债券，存在期限错配，赚取利差。这是一种典型的空转，原因是基础货币一级投放利率（政策工具利率）显著低于市场利率，这种情况会阶段性存在。长期看，市场利率会回归央行政策利率，或者以央行提升政策利率来消除这种套利机会。但由于我国央行目标较多，有时政策利率会受到别的政策目标的掣肘，导致这种套利机会存在较长时间。
典型行为5：企业获取低成本融资，再买入银行结构性存款或资管产品套利。如近几年政策大力引导金融机构支持小微企业，小微企业融资成本降至极低水平，加上监管对银行投放小微贷款规模有明确的要求，小微企业获取了大量的低成本资金。但部分小微企业拿到资金后却购买了利率更高的结构性存款或理财产品，而没有用在生产流通环节。
套利行为弱化了货币政策向实体经济传导效果，阻碍了我国实体经济和金融体系的健康发展。不过也需要客观认识二级市场交易的积极意义，即价格发现。金融业服务实体经济的主要手段是资源优化配置，将资源优化配置到更高收益率的地方去，从而扩大社会总产出。但实现优化配置主要靠价值信号，即通过价格高低来吸引资金投入（或退出）。但由于我国利率传导机制不畅，市场价格也不全是合理，有时也会错误定价，进而导致资金配置扭曲。二级市场交易更为活跃，流动性更好，让买卖双方都充分地表达其预期，能够优化价格发现，进而优化资源配置，以更好的支持实体经济。当然，市场不是万能的，也要有合理的监管手段及时去干预明显的错误定价。
针对以上几种典型的资金空转行为，我们认为一方面要进一步深化我国利率市场化改革，畅通市场化利率传导机制，压缩套利空间，从根本上杜绝套利行为。另一方面，进一步加强银行资金流向的监管，对资金流向全程监控，确保资金流向健康的实体部门。同时，管理层也要梳理现有监管政策是否符合当前经济发展的需要，避免人为增加中间环节，阻碍金融机构支持实体经济健康发展。最后，对于监管套利行为，需要加大处罚力度。
责编：杨喻程
校对：冉燕青
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