专辑｜信用风险充分缓释了吗？——投资视角下的CRMW 组合择券(专辑｜养老理财产品的设计宗旨与创新思路)

2024-12-22 11:18:21 体育资讯 facai369

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上述问题制约投资者参与CRMW组合的热情，也体现出投资者对CRMW投资的实际择券存在一定的困惑。对此，相对乐观的观点往往默认CRMW近乎是无风险资产，却绕开关于风险层面的讨论，仅止于论述其作为优良标的对于账户静态收益的积极意义；而悲观观点则脱离对规章制度和市场环境的剖析，认为CRMW无法充分发挥风险缓释的作用，实际择券仍然主要关注被保护主体的信用资质，由此，这类资产对组合静态收益、稳定性的助益有限，这一观点对投资者面临的实际信用风险可能有所夸大。本文基于对数据、规章的整体性研究，并结合工作实践，从投资角度系统讨论CRMW信用风险缓释的情况，最后根据研究结论和工作经验提出对风控指标设置的观点，并提出相关投资建议。

CRMW组合的发行利率与被保护债券信用品质的关联度分析

信用债一级市场定价较为充分，尤其是中低资质主体，其信用利差在发行中往往呈现出规律性。同样，一级发行市场也能够反映现有市场参与机构对CRMW组合信用风险的看法。如果CRMW组合的组合收益呈现的规律与原信用债估值收益率一致，则信用风险并未得到充分缓释。本文也统计了有关案例。值得关注的是，当前CRMW市场的付费方式分为一次性缴纳和按年缴纳。这两种方式中，“保费”缴纳的次数、时点和金额迥异，必须转化为同一标准才具备可比性。此外，即便均为按年缴付，因为其“保费”缴纳时点与付息时点不同，所以也不能仅以标的资产收益率减CRMW年化保费来表示组合收益情况（这种简单的收益率相减模式只适用于1年期内按年付费的CRMW组合收益的粗略测算）；本文采用内部收益率（IRR）指标来表示组合收益率，以减少上述因素的影响。

2023年前三季度发行的CRMW和信用保护凭证合计147只，按照相同发行日、相同或相近保护期限的原则，在此选取48只CRMW和信用保护凭证，并将其分为24组，经统计后发现：在相同发行日（即相同市场利率环境）、相同或相近保护期限，且创设机构信用品质非常接近时，被保护债券（即标的债券）的信用品质或估值收益率与标的债券+CRMW的组合利率关联度很低，反映出市场投资者整体并不考虑被保护债券的信用品质。市场存在当标的债券B估值收益率大于A（可从侧面反映B的信用品质不及A）时，B+CRMW组合利率大于A+CRMW的情形；同时也存在标的债券B估值收益率大于A，但B+CRMW组合利率却小于A+CRMW的情形。

具体来说，可分为以下三种情况1：

第一，同一发行日、相同发行人发行的同期限债券，创设机构信用品质非常接近时，存在标的债券信用风险完全一致，但每组标的债券+CRMW组合收益率相差0～26BP的情形。上述情形合计录得4组（见表1）。

第二，相同发行日、相同或相近的保护期、创设机构信用品质非常接近，存在标号B债券估值收益率大于A债券时，B+CRMW组合收益率大于A+CRMW的情形，上述情形合计录得12组，每组利率相差13～179BP，平均相差96BP（见表2）。

第三，相同发行日、相同或相近的保护期、创设机构信用品质非常接近，存在标号B债券收益率大于A债券时，但B+CRMW组合收益率反而小于A+CRMW的情形，上述情形合计录得8组。每组利率相差25～107BP，平均相差44BP（见表3）。

从债券+CRMW的市场发行情况来看，被保护债券的信用品质或估值收益率与标的债券+CRMW的组合利率没有明显关联，反映出市场投资者整体并不考虑被保护债券的信用品质。

同时，我们也注意到，尽管理论上CRMW组合的收益水平应取决于创设机构的信用水平，因而相同创设机构在同日或邻近日创设的组合收益水平应当接近，但统计数据同样不支持此结论。

从实际工作经验来看，由于CRMW受众窄于一般信用债，市场参与者行为异质性较强，规律性弱。造成组合收益率差异的原因可能与主承销商的承销能力、创设机构发行CRMW的意图（纯市场化业务，或辅助支持其他业务）等综合因素有关。只能笼统地概括为，CRMW组合的组合收益率相较于创设机构自身发行的同期限金融债有一定的流动性溢价。

在实际择券中，信息获取能力十分关键，只有在尽可能充足的样本中挖掘市场化发行个券，才有望获取合意的收益水平。而如果我们剔除信用品质较差的被保护债券，一方面会失去较好的组合收益率，使得产品户的组合收益率难以达到策略要求；另一方面，因CRMW发行规模有限，届时可选择的投资标的就更少，对建仓效率也有明显的不利影响。

CRMW组合与标的资产的估值水平关联度分析

我们采取分析典型券的方式，研究CRMW组合的估值走势（正常、极端情况下）是否仍然与标的资产相关。

首先我们选取受到一定信用舆情冲击，但未实际爆发信用风险事件，总体处在正常状态的某城投债。该债券发行期限为3年期，票面利率4.98%，附带有某大行A创设的CRMW，一级组合收益为3.86%。2023年前三季度，由于该城投债所属地区舆情（区县非标违约等）和利好（政府积极救助）等因素多空交织，区域内城投券估值波动普遍较大，图1列出了该城投债在这一区间的估值走势。

如图1所示，其间组合全价估值稳定，CRMW很好地消除了这一时段内信用舆情对债券全价的影响。

其次，我们研究极端状况下CRMW的风险缓释作用。尽管当前并无CRMW组合实际触发代偿，但部分主体已经存在公开债务违约。在此基础上，我们观察CRMW组合是否仍然可以较好地平抑估值波动。这里选取某地产公司的公开发债进行研究（见图2）。

可以看到，在极端情况下，尽管标的资产波动剧烈，但CRMW组合依旧表现极为稳健，这说明在估值机构眼中，信用风险已经不是CRMW组合价值衡量的主要考虑因素。

进一步地，我们研究估值波动得到平抑的原因。经由《中债信用风险缓释凭证估值方法论（试行）》，可知CRMW组合的估值方法采取现金流折现法。以一次性支付保费的短券为例，对于持有标的债券的CRMW买方，其承担的信用风险从标的债券风险转移为被保险后标的债券的信用风险。而CRMW的“保险估值”经由前两者轧差得到。实践中，CRMW估值的原理可以简单概括为，模拟一个以创设机构为发行主体、标的融资成本为票面利率的虚拟券，与该标的裸债估值的轧差，如果是期限更长涉及多次付费，会有多期现金流，但整体还是遵从现金流折现法（DCF）模型，CRMW+标的债类比创设机构金融债的模式。两者的可比期限个券估值走势相关性较高。

可以看出，基于这个逻辑，组合估值模型中几乎不含有原标的债券的信用特征，对CRMW组合进行产业划分，或根据标的资产信用水平设置风控指标，或根据产业、资质划分进行分散化择券的意义均已不大。

标的券违约时CRMW组合与标的资产的抗风险能力对比

上文已经论证，在一级发行和日常估值中，CRMW组合已经不再具有原主体的信用风险特征，也就不必再因原主体的中低资质设置进一步的限额。以下分析当代偿事件触发时，CRMW对标的资产的保护能力。

当CRMW组合中标的债券发生实质违约时，创设机构履行代偿义务，信用保护工具的持有者可以获得相应保护。部分机构关注的焦点在于，发行人展期是否会绕开这一规则，使CRMW的信用缓释能力形同虚设？

“展期”概念目前较多见于交易所债券。例如，地产行业近年来频发信用风险事件，其持有人往往被迫同意企业展期以换取未来潜在的本金兑付可能。这些案例影响了上述投资者对CRMW组合信用风险缓释能力的认定。这里首先讨论展期在制度上的可能性。

截至2023年9月，历史上国内标债市场共计501单展期案例。其中，交易商协会仅有35单，其余均发生在交易所，差异悬殊。这是由于交易所关于持有人会议的制度和交易商协会差异较大。按照2019年《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》的规定，展期议案需经由90%及以上的持有人赞成，才具备通过条件。但对应上交所的《公司债券持有人会议规则》，2/3及以上持有人同意，债券便可展期；而实操中，部分房地产企业召开交易所公司债持有人会议时，交易所债券1/2以上持有人同意议案便可展期。但交易商协会从制度内容到具体执行均管控较严格，所以CRMW所在的交易商协会市场历史上债券展期的比重很低。2

其次，创设有CRMW的个券和未创设CRMW的个券持有人结构有差异。从参与机构动机的层面分析，同时持有标的债券和CRMW的投资者往往倾向于不配合发行人展期。例如，某违约债券未配套CRMW，投资者可能会为尽早拿到部分本金而被迫同意展期；但如果设置CRMW，由于创设机构准入门槛高，代偿能力完全有保障，持有CRMW的投资者没有动机同意展期，以放弃即刻到手的代偿。当前，发行的CRMW覆盖发行规模的比例一般可以超过10%。即真正发生舆情后，拒绝展期的力量足可以否决相关议案，以进一步规避上述问题。

再次，对于被保护债券的发行人（尤其是资质较弱的债券发行人）而言，获得创设机构的保护可能需要提供相应的（类）反担保措施3，甚至要求提供数倍于保护规模价值的抵押物。在此情况下，发行人兑付创设有CRMW（或其他形式的信用风险缓释工具）债券的意愿较普通信用债会更强。以某地产公司发行的交易所公司债为例，由于搭配深交所信用保护凭证，在之前数只同一发行人发行的其他债券展期的前提下，该债券最终仍得以顺利兑付，反担保措施在其中发挥了积极作用，经与市场主流创设机构交流，上述逻辑在CRMW市场同样适用。

最后，对于创设机构而言，推动展期代价更高。当前CRMW的创设市场已经较为成熟，全国各地机构通过对自身授信客户的了解程度和与市场的信息差进行展业，其本身就体现出对对应主体信用水平的认可（郭杰等，2021）。从实际流程上看，在授信客户遭遇流动性压力时，创设机构通过发放流贷助其克服压力的成本可能小于因流动性压力触发违约后的代偿成本。即使最终债券通过持有人会议顺利展期，创设机构积极履行代偿义务的负面影响也小于以展期为理由规避代偿带来的声誉风险、诉讼成本以及未来CRMW业务展业难度。同时，也与监管推动CRMW创设发行的政策意图背道而驰。

可见，CRMW市场迄今尚未出现触发代偿的情况，但组合偿付情况基本上已完全锚定于创设机构的信用水平和偿付能力，其逻辑是基于对规章制度的研究和对市场实际情况的归纳。

相关建议

从风险管控和投资组合构建等层面来看，当前CRMW组合的信用风险实质是创设机构的信用风险。在当前市场机构主要集中于中债隐含评级AA+级到AAA-级的前提下，设置较纯债投资更严格的风控指标，或对个券展期、创设机构回避代偿的过度担忧意义已经不大。

从投资策略层面看，不能将CRMW组合投资视同高收益信用债投资，分散化投资或根据标的个券产业进行策略排布意义也不明显。前述已经论证，在多数投资者看来，CRMW组合之间的信用资质异质性不强，估值走势也与标的债券关联度不高。由于CRMW组合近年来呈现供不应求的状态，市场主流的投资模式是在价格合意前提下尽可能参与每一单的投标，此举导致部分CRMW组合价格失去吸引力，且该现象尚无明确的规律可循。如增设有关标的债券的风控指标，将进一步收紧可配置标的范围，对建仓效率、产品容量和最终实现的收益均有明显不利影响。

在实操层面，由于CRMW组合标的个券大多数为中低资质，而在银行间质押时CRMW并不会被对手方考虑。同时，由于尚无稳定的二级交易市场，投资者自一级投标获配后往往选择持有到期，因而尽管收益和估值具备一定优势，但CRMW策略的灵活性仍受到制约。投资者可以从如下三个层面进行改进。

一是在配置CRMW组合时佐以高等级品种（例如利率债、存单、银行永续债及二级资本债等）配合进行波段操作。二是在全仓配置CRMW组合的前提下，拉长久期。统计表明，当对应标的资产期限为2～3年时，发行主体的资质有显著改善，部分个券具备银行间质押认可度；而一级投标拥挤度也会下降，导致收益率有进一步的吸引力。这是由于2～3年期品种融资难度更大，对标的个券主体资质要求更高，而市面上能够匹配较长期限的理财产品更少。三是针对CRMW二级市场流动性差的情况，可以采取与主流投资机构联动进行点对点交易、与创设机构协商进行二级创设等方式，拓宽获券渠道。

展望未来，随着CRMW组合认可度得到提升，需求将进一步扩张，CRMW组合的一级发行市场有望迎来扩容，市场参与者将有更为丰富的选择。（本文不代表作者所在单位意见）

注:

1.以下系列表格中，相邻两行同底色组合即可比组合；“上市14天后估值”是指标的债券的估值，标的债券估值一致，即意味着被保护债券信用风险一致；标的债券+CRMW组合利率是指发行时的组合利率。

2.2023年12月25日，交易商协会发布《持有人会议规程》2023年版本（简称“新《持有人会议规程》”），提到发行人展期的有关议案需经参会持有人所持表决权2/3以上，且经总表决权过半数通过，较上一版本有所放宽。新《持有人会议规程》将于2024年4月1日起施行。届时，投资者需重点关注拟交易CRMW创设采用哪一版本的《持有人会议议程》，以及信用保护事件的触发条件，即展期是否属于CRMW信用保护范围。

3.市场上有法务观点认为，信用保护凭证不属于法律意义上的担保措施，其实质属于买卖合同，基于协议约定由发行人为创设机构提供质押担保或者“反担保”。因此，在此将其概括为反担保或（类）反担保措施。

参考文献

[1]郭杰，陶凌峰，瞿真. 信用风险缓释凭证对企业投资行为的影响——基于融资约束中介效应的实证研究[J]. 证券市场导报，2021（1）.

[2]单科举. 我国信用风险缓释凭证发展中存在的问题及建议[J]. 改革与开放，2020（12）.

[3]王焕舟，董悠盈，颜欢. 中国信用衍生工具发展状况及政策建议[J]. 债券，2020（12）. DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585.2020.12.019.

[4]杨瑞成，邢伟泽. CRMW风险缓释效用目标跟踪的债券投资组合优化策略研究[J]. 中国管理科学，2022，30（7）.

◇ 本文原载《债券》2024年3月刊

◇ 作者：中信建投证券资产管理部投资经理　王旭光

中信建投证券资产管理部信用研究员　周子溪

◇ 编辑：杨健邦　鹿宁宁

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已发行养老理财产品的设计要点

截至2022年3月底，我国养老理财产品试点机构共推出养老理财产品15只。整理其公开披露的信息，总体来看在产品设计方面呈现如下特点。

（一）产品期限均在5年以上，契合长期养老规划需求

投资者购买养老理财产品的核心投资目标是保障退休后的生活品质。理财资金天然具有投资期限较长、临时性用款需求小的特点。目前，养老理财产品投资期限均在5年以上，高度契合投资者的核心投资目标。较长的理财产品期限拓展了养老理财产品的运作空间，为养老理财产品跨越债券、股票等大类资产市场周期，降低短期市场波动影响创造了有利条件，便于养老理财产品聚焦长期财富保值增值需求，以获取长期稳健的投资回报。

（二）投资策略均衡，兼顾稳健性和收益性

养老理财产品的投资注重安全性、收益性和长期性，均采用成熟稳健的资产配置策略，其产品收益波动风险、产品风险等级在中等及以下。

一是现有养老理财产品采用均衡稳健的投资策略，重点关注产品净值波动风险和回撤幅度，主要投资策略包括目标风险策略、目标日期策略、固定比例投资组合保险（CPPI）和时间不变性投资组合保险（TIPP）策略。

二是限制产品投资范围，控制底层资产风险，不投资大宗商品、艺术品、实物资产、商品期货、权证等资产收益随市场变化程度较大，或资产收益不确定性较高的资产；不投资法律法规和国家政策禁止的行业和领域。

三是限制权益类资产的占比。当前养老理财产品主要分为固收增强类和混合类两大类别。在固收增强类产品中，权益类资产投资占比在20%以内。在混合类产品中，监管部门对权益类资产投资占比提出的上限为80%，但实践中理财公司严格限制该比例。以某股份制银行理财公司混合类养老理财产品为例，其权益类资产比例不超过40%，其中普通股票市值敞口不超过15%，以此来控制组合风险。

四是强化非标资产集中度管理。在已发行的15只养老理财产品中，有12只可投向非标准化债权类资产。相关产品投资于单一债务人非标准化债权类资产的余额，均不超过产品净资产的10%。严格控制非标资产投资集中度有助于降低非标资产信用水平变化对产品的影响。

（三）强化风险管理，引入平滑基金等管理机制

为保障产品的平稳运作，养老理财产品普遍设计了风险管理机制，以降低市场波动对估值水平的影响。其中，最具特色的设计当数稳定产品净值的平滑基金机制：当产品的市场价值快速上升、产品投资业绩高于业绩比较基准时，将超额收益部分按照一定比例提取至平滑基金，并进行专项管理，控制产品净值上涨幅度；当市场环境不佳、产品净值发生回撤或投资业绩不及业绩基准时，则使用已提取的平滑基金补充产品资产，稳定产品净值。目前，每只养老理财产品均开立专门账户对平滑基金进行管理，各产品的平滑基金相互隔离。

除平滑基金外，养老理财产品设有专项风险准备金、减值准备和风险资本的计提机制。专项风险准备金按产品管理费的20%计提，并进行单独管理，主要用于弥补因操作错误或者技术故障造成的损失。根据企业会计准则规定，结合预期信用损失方法，养老理财产品对金融工具投资计提减值准备，同时按投资资产的0.5%计算附加风险资本，以增强风险抵御能力，促进业务稳健运行。

（四）以优惠费率为重点，突出产品普惠性设计

普惠性是养老理财产品的核心特性。在费率结构设计上，养老理财产品的费率标准极为优惠，已发行产品的固定管理费一般为年化0.1%，托管费为0.015%～0.02%，销售服务费普遍减免至0，并且均未设置认购费、申购费和超额业绩报酬等其他费用。

此外，养老理财产品均不设购买起点限制，确保有养老理财需求的投资者均可购买；投资限额方面，按规定单一投资者购买全部养老理财产品的规模不超过300万元，以惠及更多投资者。

（五）具有多种产品形态和功能，满足投资者多种需求

2021年发行的首批四只养老理财产品均为封闭式产品，产品形态简明，易于投资者理解，相对更适合已经具备一定经济实力的投资者进行集中投资。2022年以来，多家试点机构还尝试推出开放式养老理财产品，更适合仍处于财富增长初期的投资者逐步积累养老资金。

除逐渐丰富的产品形态外，各试点机构还积极探索养老理财产品的特色功能设计。

一是产品分红安排，部分养老理财产品设有定期分红条款，在产品成立一段时间后按照每月/每季度的频率进行分红，满足投资者日常用款需要，提升投资体验。

二是提前赎回安排，对于封闭式养老理财产品，投资者可在罹患重大疾病、购房等情况下，办理提前赎回。对于年满60岁的投资者，投资开放式产品可不受持有期限制，更为灵活地赎回产品。这些产品赎回安排更好地关怀了投资者。

养老理财产品创新展望

当前，我国已发行的养老理财产品通过全方位的结构设计，为广大群众提供了优质、高效、实惠的养老投资工具，丰富了养老金融产品供给，充分践行了理财行业“金融为民”的理念。展望未来，养老理财产品将不断通过产品设计继续强化普惠性、稳健性和长期性，具体可从如下方面着手。

（一）秉持长期投资理念，强化环境、社会和公司治理（ESG）策略，加强对国家战略发展重点领域的资产配置

人民群众高质量的生活与国家的战略和发展息息相关。养老理财产品作为金融市场中具有代表性的长期限资产管理产品，应围绕国家长期战略开展投资运作，分享国家持久发展的红利。

一是强化ESG投资策略，践行社会责任。围绕碳达峰碳中和等主题寻找投资机会，挖掘细分行业龙头的投资机遇，服务实体经济高质量发展。

二是立足“三新一高” 1 ，以深化金融供给侧结构性改革为主线，全面支持实体经济发展。 特别是针对“十四五”规划中的重点战略新兴行业，应充分发挥长期限的养老理财资金作为金融市场与实体经济之间重要桥梁纽带的作用，通过资产配置支持科技、绿色、新能源、新基建、普惠等重点领域的发展。

（二）丰富产品功能，细化养老理财需求

养老理财产品的长期性既表现在投资者持有产品的期限长，又表现在投资者累积资金的时间跨度和使用资金的时间跨度长。未来，养老理财产品可深入研究这一特性，发掘投资者需求，并相应设计产品交易结构，优化产品功能。

一是增加定期投资功能，方便投资者按计划定期购买养老理财产品，形成长期理财习惯。

二是优化产品的持续分红和自动赎回设计，投资者可选择分红方案合理的产品或设定自动赎回计划，逐步获得理财资金，满足老年生活细水长流的资金需要。

三是推出零投整取交易方式，针对确定性较强的远期大额用款需求，投资者可运用养老理财产品逐步积累资金并获取投资收益。

四是增加整投零取交易方式，面向已经积累一定资产但以持续性资金支出为主的投资者，助其满足退休后的用款需求。

（三）发挥综合化优势，与养老产业深入融合

养老理财产品是满足人民群众多层次养老需求的重要载体，也是大型商业银行集团理财服务的重要组成部分。目前，各大商业银行正积极把握银发经济发展机遇，研究打造覆盖客户全生命周期的养老综合服务平台。未来，银行理财公司可进一步借助集团综合化经营优势，全面拓展金融和非金融相结合的养老理财服务，加大对社会民生领域的服务力度，与养老产业深入融合，通过创新支持养老产业发展。

一是有效利用银行集团的多元化资源，为养老理财产品投资者提供产品收益之外的多种服务。例如，针对退休后的医、食、住、行、娱、用等养老需求，收集与筛选境内外优质养老产品与服务机构信息，打造养老综合信息服务平台，方便投资者将养老资金优惠、迅捷地转化为生活服务，提升退休后的生活品质。

二是探索“时间银行”理财模式，倡导互助养老。鼓励身体健康的养老理财产品投资者通过参与助老服务积累时间，并转化为“时间理财积分”，在理财产品到期时积分可兑换相应的养老服务时间或老年用品折扣等。

三是积极对接中国老年大学协会等机构，为养老理财投资者提供线上注册、报名、缴费等服务，助力老年群体精神生活品质的提升。

四是在资产配置方面，银行理财公司可发挥业务优势，推进各类资源整合，通过引入优质养老产业项目的非标债权和股权投资，发掘投资标的，实现投资—收益—服务的良性养老联动循环。

（四）逐步拓宽范围，惠及不同年龄层客群

养老资金的积累贯穿投资者工作生活的各个阶段，时间跨度长，在不同阶段客户的投资特点和风险承受能力有较大差异。在未来的产品研发设计中，可在坚持长期投资理念的基础上，设计推出符合不同年龄层次客户需求的养老理财产品，帮助客户实现资产的优化配置，提升投资回报，促进财富保值增值。例如，针对中年投资者，可考虑在限额内适当配置风险资产，提高权益资产配置比例，提高潜在回报水平上限；针对临退休投资者，进一步加强投资组合的风险控制，尽量避免产品净值回撤。

注：

1．“三新”指新发展阶段、新发展理念、新发展格局，“一高”指高质量发展。

◇ 本文原载《债券》2022年5月刊

◇ 作者：中银理财产品研发部

◇ 责任编辑：唐洁珑　刘颖

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