免责声明：本文不代表公司及个人持仓，不构成投资意见，股市有风险、入市要慎重。
原创 信汇泉
第一章 搭建可复制持续盈利的框架
估值逻辑，把估值放在前面，逻辑放在后面，是因为特别看重估值在投资中的作用。
投资的主线是“估值”，逻辑更多用来选择方向，估值用来衡量买卖时机。
居民财富积累到一定程度，必然引起地产和股票价格的快速上涨。
衡量资金交换程度之后才有了一个数字表达符号叫估值。
一、投资框架的构建
投资框架的完整性和可靠性。建立完整框架的重要性远远高于其它所有的一切。
思维层级：
第一层次——蒙随机漫步。
最低级别，对每一个新闻都进行解读，希望通过每一个新闻来判断当天的涨跌，散户思维。
第二层次——随机漫步的蒙
希望通过一个新闻来认清一段时间的趋势和波动，属于随机漫步的蒙。市场是复杂的系统，有市场自己的运行趋势和规律，复杂程度超过一般人的理解，不是单凭一两句话就能说明白。
第三层次——认知趋势，交易变化
这个思维层级认为市场是错的，未来一定会沿着我认知的趋势行进。比如“价值只会迟到，不会缺席”。如索罗斯、鲍尔森。
交易变化，“买在拐点处，买在行进间”。
“旧事重演”，过去发生的事情，未来一定会发生，发生的条件和要交易的节点是在一系列对比中出现交易条件。这个思维层次面临两重挑战：（1）趋势判断错误；（2）提前判断忍受着相反运动的煎熬。
第四层次——框架下分析趋势，在框架下的交易区域交易
最高级的层次，在统一框架下完成。
周金涛先生将熊彼特的“三周期嵌套”耦合罗斯托的“工业化进程”，在这个大框架下进行适当时机的线性外推。宏观层面完整的时间和事件类比框架。如果历史看得足够长，并有很好的类比工具，那么我们是能看清楚未来的样子。周金涛以200年的历史作为时间周期划分框架。
达里奥的投资体系是以债务为研究对象，债务累积、爆发危机、债务清算作为一个完整的经济运行规律，以全球过去能找到数据的国家历史都作为研究类推。
周金涛是建立认知的框架，达里奥是完善细节的事情。道与术。
良好框架具备的五要素
（1）可扩展性
商业模式有相似之处：保险公司和银行是相同的盈利模式，依靠净资产增加高杠杆。资金端：银行靠存款，保险公司靠卖保单。资金端：银行靠贷款、其他投资收益，保险靠债券、权益投资。大类投资属性上都是属于吸收资金，赚取价差的资产管理。
自有物业的百货商城、写字楼、超市；周期类化工、煤炭、地产龙头。
（2）可反证性
降息、降准对市场有利，反过来讲，加息升准是否就应该跌？不可反证。
（3）可追溯性和后续延展性
A股过去20年的历史有很多成功和失败的案例可以追溯。
逻辑有扩展性，可以类推到其他相似的公司中去。如格力、美的寡头垄断的商业性质，推广到老板电器上。
（4）可求证性
是否有足够数据支撑逻辑；阴谋论、感情论切不可取。阴谋论很不可靠，无法证伪。
遵循经济规律，以规律、常识出发进行的类推和分析才是最为可靠和具有参考意义的。
（5）时效性
不能用长期的逻辑去解释短期的行为。
讲任何一个逻辑时都要说适用性和适用阶段，什么阶段适用，什么阶段不适用。为什么这个时间点出现这样的逻辑，逻辑能讲多久，什么时候失效。选股体系和交易体系中买卖标准结合问题。
二、价值投资框架——价值投资是认知的变现
认知体系四阶层：
1、知道自己不知道——认知的广度
2、不知道自己不知道——认知的深度。保持谦卑的心态，努力认知“真实的商业逻辑”
3、知道自己知道——建立投资哲学、投资标准、能力圈。相辅相成，当时的市场环境会对一个人的能力圈产生深深的烙印。
4、不知道自己知道——修德、修心。首先得建立自己的标准和自信，敬畏市场和偏执笃定相结合，坚持正确的信仰。正确的信仰是事物发展的客观规律。认清背后的关系和逻辑，形成适合自己的框架和方法。
投资体系四大体系：
1、识大势——大势研判体系，仓位、方向。
（1）宏观研究体系
所有的行业、公司、人都是在宏观经济这个大贝塔下面运行，在不同时期的贝塔不同，也就造就了不同风格的胜利和崛起。大宏观经济背景框架下，股票市场周期性波动大贝塔中，优秀优质公司胜出。
长盛不衰的行业走向垄断存在必然性（行业）和偶然性（个股）。
（2）大类资产配置思维体系（股市估值体系）。股市估值体系，如霍华德·马克思的估值周期理论，8-10年一个估值周期。
2、得大体——选股体系。
（1）行业比较选出最优的行业。趋势投资。a.庞大的筛选和判断行业景气度最高的过程，没有标准；b.市场并没有给套利机会，可能行业景气度差的时候却有超额收益；c.知道景气度好的时候已经是信息扩散的末端了。
（2）自下而上选择阿尔法的股票。结构性行情。a.陷入海量公司、行业数据中，陷入研究细节和大思路无法平衡的窘境；b.拿得多的不涨。市场选择的不一定是你认为最美丽的美女，而是市场共同认知的美女。
3、辨是非——研究体系。用产业的视角去做研究，而不是股价视角。立足长远逻辑，中短期逻辑为辅助，不盲目乐观，不盲目悲观，以产业视角去研究产业变迁、公司价值，以规律、常识搭建可外推、可复制的基础性框架。
多研究核心问题，核心问题是公司值多少钱，而不是中短期的趋势、催化剂。研究是讲数据，用数据说话，而不是逻辑。公司财务数据-行业数据-商业逻辑-催化剂。看一个人的研究功力：如何给公司估值。所有的研究落实到两个逻辑：公司业绩和估值。研究要真实客观。
做研究基础的东西：人品、职业操守（真实客观）；耐心、热爱；独立见解。
4、明细节——交易体系。交易体系第一个进阶是建立买卖标准，符合反脆弱性。低估值买入到高估值卖出，中间兑现的时间就是复利。估值低位讲逻辑、估值中位看市场、估值高位学会看图。所有的逻辑最后都落实到“估值、业绩、风格”三个方面。交易体系第二个进阶是战胜心态，战胜人性的贪婪和恐惧，要做违反人性的东西。
（1）交易标准——买、卖的问题。好的交易标准是具备量化可追溯能力的，还能多变。公司估值、行业估值、市场估值，每一层级代表不同思路和方法。核心还是低估值买入到高估值卖出，中间兑现的时间就是复利。
在估值低位的时候多读《钝感力》，多讲逻辑，多看长期的事情；在估值中位的时候看市场情绪；在估值高位的时候，要学会看图（技术分析），多看《黑天鹅》，少讲逻辑。
（2）交易策略——资金管理问题。总仓位的控制，高点低仓位，低点高仓位。
（3）风险控制——认错、止损
（4）心态调节——交易心理。很多心态上的不足应归结于认知水平不够。
第二章 双体系框架
股票投资机构并没有起到分配资源的作用，也没有提供社会融资功能。股票投资对社会的贡献——居民财富保值增值。
不忘初心，但行好事，莫问前程。不要把“初心”弄错，如果以个人、企业利益为导向，是对个人行为和职业道德精神的背叛，“但行好事，莫问前程”。忘记初心一定会出现职业危机。
双框架体系——认知体系和投资体系
最具有反脆弱性的投资方式——低估值买入，高估值卖出，中间的过程就是时间和复利。投资买入的标准应该建立在低估值基础之上，低估值时多讲逻辑，中估值时看市场情绪，高估值时看图。
估值排在第一位，没有那么多的逻辑和远期预期。逻辑并不是股价上涨的核心，股价上涨的“核心因素”是估值足够低，股价下跌的“核心因素”是估值足够高。
大部分投资者讲的逻辑只是“催化剂”，而不是“核心因素”，“催化剂”可以涨也可以不涨，“核心因素”是未来一定会涨。
研究的过程高于结果。太多人花费太多的时间和精力在“催化剂”，而不是在“核心因素”上。
底层思维
市场永远是正确的？市场很多时候是正确的，但是市场也常常会犯错误。当我们认为市场是错误的时候，它有可能把某种趋势延续很久。当所有人都认为某一种趋势或者某一种风格已经形成的时候，市场开始反向绞杀。
估值单摆理论，市场永远都是从某一个极端到另外一个极端——从低估到高估，再从高估到低估，合理估值仅仅是一刹那，这个过程中没有什么力量能够阻挡。
什么是风险？
波动不是风险，永久性损失本金才是风险。
超过合理估值的范围，必定蕴含着风险，虽然趋势没有到头或者还能保持趋势，但是未来一定会出现某个意料之外的事情（黑天鹅事件）使得超高的估值进行均值回归。下跌的核心是估值太高。
低于合理估值的范围，必定孕育着机会，虽然趋势没到，但是价格到了就是机会，未来一定会有莫名其妙的事情（催化剂）作为刺激因素导致市场的上涨。上涨的核心是估值够低。
风险偏好、市场预期、超预期、预期差
这几个是归结为艺术的范畴，不能作为可以推广、复制的投资依据。
事后性指标，是结果导向性，无法量化，没有完整可复制的逻辑链条来解释，不符合投资框架五要素，只能用来“解释”市场涨跌。
市场并不是完全正确的，也不是完全错误的，市场涨跌不代表正确的逻辑。
真正能让人赚钱的方式是重仓、长期持有。
资产管理的不可能三角——规模、收益、波动，这三者必须放弃一个。
什么是确定性高？一定是基于基本面出发，遵循真实世界中客观规律一定会出现的事情。价值投资建立在真实世界客观规律的基础之上，以企业盈利和企业创造的价值为核心，长盛不衰，能容纳大资金操作。
三大类公司的确定性划分：
1、机遇型
绝大多数的公司都是机遇型公司，因为某一年或者某一个行业的需求爆发，公司正好处于风口，公司抓住了机遇，导致业绩快速增长，依赖的是某一种产品产生了较高的利润。确定性不高，变化大。
2、平台型
机遇型公司赚取第一桶金产生足够利润时，加大研发或者渠道建设，在原有客户群体上不断增加新的产品，大部分产品都能获得成功，不断增厚业绩，就上升为平台型公司。大部分公司转入平台型会失败，能成为平台型的基本是蓝筹和龙头白马。具有核心竞争力，如成本优势、研发优势、品牌优势、渠道优势，企业的领导仍然很重要。平台型公司确定性大很多，往往成为准龙头。
3、组织型
企业形成优良组织，通过制度约束人的行为，领导人变更不影响组织优良传统的延续。逐渐脱离“人治”。99%的公司讲企业文化和制度意义不大，要从平台型后期演化成组织型才能发挥作用。99%的公司徘徊在机遇期阶段，文化、制度不如一个爆款产品或一个好的销售的影响大。
以家电为例：
1997-2001，空调行业萌芽期，机遇型爆发，春兰空调。
2001-2004，成长期，价格战，春兰空调走向衰亡。成长期并不一定是好的投资时期，龙头可能换好几波。再如光伏。
2004-2010，成长期，格力、美的走向平台型公司。美的在自有优秀渠道不断添加新产品，并获得成功。
2010年之后，成熟期，2012年何享健卸任，方洪波接手，标志着美的进入组织型公司。世界百年老店是组织型公司的典范，蓝筹股，被很多做成长股的投资者视为“传统、没有未来”，但实际长期复合收益率远超绝大多数投资者。
按投资思路划分公司类型：
a.价值型-成熟、无增长行业
1、价格足够便宜
2、业绩要稳定，不至于有下调风险
3、利润有一定增速，有上调空间最好
价值型起到稳定作用，在资产配置中起到锚链作用，作为平滑剂，获得稳定收益
b.价值成长-平台型、组织型，行业有成长或者能侵占市场空间
1、公司所处行业不能处于衰退期
2、公司产品贴近消费终端。受宏观经济波动较小，行业大，通过差异化挤占更多市场。制造业很难出现长期成长类企业。如果出现技术领先、成本还低的企业就可能成为行业颠覆者和搅局者。物美价廉是任何消费者（个人和企业）都喜欢的产品模式。
3、公司产品具有足够强的竞争力。差异化竞争优势。竞争优势也可能削弱。辨别机会型和战略性管理层的能力。
4、公司管理层得到验证。
稳定成长型股票，盈利回归、估值回归：公司历史证明优秀、短期原因回报低于平均回报，企业会重回增长势头。
收益来源于：核心业务业绩的驱动、市场对短期利空过于悲观带来的低估。
c.成长博弈-黑马集中营（机遇型公司）
1、盈利达到预期，最好能有超预期的可能。把握核心因素，对核心因素进行持续跟踪，把握其变化。
2、估值具有安全边际。
3、管理层的应对措施。管理层是否把握行业的本质。
d.困境反转
1、是否足够便宜，具有安全边际
2、未来的盈利回归后的盈利能力
3、行业向好的需求端来源什么地方，单纯地讲产能收缩无法维持
4、目前和未来的刺激因素是什么
行业困境反转：周期性行业或具有周期性质的制造业，因为产能和需求之间的不匹配性造成股价大幅波动。重置成本、PB、资源价值是比较好的衡量方式。
公司困境反转：公司有比较稳定的收益，价格足够便宜，公司释放具有前瞻性的重大战略部署。
e.隐含资产重估
1、显性类：大量的在建工程
2、隐性类：大量的股权投资、库存
价值、成长or黑马股？
只要以公司利润、估值为出发点的投资都是价值投资，而以各种概念、新鲜的事情、道听途说的理由为出发点，未落实到公司盈利和估值的，都是概念和炒作。
我们认为没有未来的价值投资拥有未来，而我们认为代表未来的成长投资却没有未来。
做成长股面临的问题：
1、最开始的时候市值低，承纳不了多少资金
2、确定性不足，有确定性时已经完成了较大的涨幅
3、给予成长过高的预期
4、基本面的恶化。大部分公司的盈利基础很脆弱，基本面一旦恶化，就会戴维斯双杀，而股价往往领先于基本面的恶化。从机遇型上升到平台型，再到组织型的公司少之又少。
5、分辨是因为我们自以为是的成长逻辑上涨，还是因为市场整体的上涨。
价值股在盈利的确定性、资金容纳程度、估值、预期等方面要远好于成长股，所以“数月亮”的投资策略在中长期的收益会取得十分满意的结果。
保持真实、客观
用常识去投资，而不是自己的臆想和主观偏好。
所谓的崩溃一定是由于债务链条的崩塌导致企业大量的破产、群体失业人群的快速增加、经济不能创造居民财富。
每一个投资人在投资长河中经历的只是一瞬间，每一个大的宏观周期都存在不同的投资方式和方法，任何一种投资理念都是适合于这个长河的一部分或一瞬间。
第三章 识大势——宏观体系
宏观经济研究最重要的是能认清楚一个大周期级别的优势资产。
康波周期，就是一个生产效率提升的周期，一项生产效率提升的技术渗透到生活中每个角落的时间周期。
每一次效率提升周期都需要一段时间才能渗透到生活每个角落。康波周期可以和某项产品（产业）生命周期相对应：回升期（产品萌芽期）、繁荣期（产品快速成长期）、衰退期（产品成熟期）、萧条期（产品衰退期）。
宏观经济问题五个方面逻辑：
1、住房、政府消费是经济的两大主要需求
2、政府围绕居民收入制定各种经济政策，政策是经济发展的附属品
3、工业体系经济危机是天生宿命，不可避免，会以债务危机爆发为表现形式
4、掠夺需求是工业体系经济的天赋秉性
5、居民收入贫富差距扩大、二八分化也是天生的必然
一、全球的萧条、中国的繁荣——宏观研究思路
宏观经济研究三个逻辑思维点：
1、经济的最终目的是供给人们消费——住房、基建
（1）刺激居民房屋消费
居民加杠杆，地产是周期之母，任何国家在遭遇债务危机的时候，一般都会刺激房地产需求，这是各个层面博弈的最终结果，不以居民意志为转移，这是经济的宿命，政府政策也是不得已而为之。
货币流派的最终结果一定是释放流动性催生资产价格泡沫——股市、楼市
一个完整的工业化进程要经历60年。罗斯托定义工业化进程的分段：传统社会阶段、起飞准备阶段、起飞阶段、成熟阶段、大众消费阶段、超越大众消费阶段。
（2）政府消费
政府消费（凯恩斯主义）最终也是居民消费，给环境和城镇化带来好处和便利。
任何经济理论都有自己的适用期，在不同周期适用不同的理论（凯恩斯主义、货币主义）。凯恩斯主义的失效来自于基建投资已经不能带来效率的提升。
（3）居民的债务周期伴随着库兹涅茨周期（20-25年），国家债务周期伴随着国家资产负债表周期（100-120年）
居民资产负债表可以通过债务核销、破产、转嫁国家、增加收入、通胀等方式解决，国家债务周期发展到极致就是战争格式化。
2、经济的主要核心是创造居民财富
居民财富创造是所有经济活动的核心。经济研究的两大方向就是债务和居民收入。
赌国运就是赌居民收入还能增加，能有更多资金消费各种产品。
3、经济永远处于需求不足的状态——掠夺需求是天赋秉性，危机爆发是逃不开的宿命
物价=企业家利得+工人工资
（1）总需求不足
因为储蓄的原因，工人的工资永远不能满足购买自己生产的商品，生产过剩是必然。通过国家、企业、个人增加负债来满足需求的不足，产生企业负债周期、国家资产负债表周期。收入达不到满足债务的情况下，债务危机就会发生。
面对危机要么增加国家的出口，掠夺其他人的财富，要么通过坏账核销、破产这种暴力阵痛。
（2）收入不均，贫富差距扩大
优秀的企业家在不断做大自己企业的同时，占据了更多的资源和资金，二八定律在工业经济体的最开端就确立了。
当贫富差距达到一定程度，中低层居民权益受损，政治层面就会出现左倾化，一旦大部分人低于温饱线，政治危机革命就会出现。
模型阐述：
1、封闭经济体需求不足
2、农场主发行货币，给挤奶工贷款——债务危机
（1）贷款放多了，购买力旺盛就是经济过热，表征为物价上涨；贷款放少了，经济就是通缩，物价下跌。
（2）贷款可以解决一时的问题，但不能解决一世。累积越久，问题越多。
（3）债务清算——债务危机爆发。企业负债周期（金融周期）是必然会发生的，伴随着库兹涅茨周期（建筑周期、房地产周期）而生，25年的长周期。
3、缓解债务压力——掠夺别人的需求、核销债务
（1）掠夺别人的需求：净出口、发动战争
贸易盈余不仅能解决需求不足问题，还能解决债务问题。实际是把危机转嫁给别的国家。
全球共生模式：美国举债维持全球需求不足，中国利用美国的消费（对美国进出口）完成了城镇化积累，美国的消费能力靠美元的信用额度，释放美元增加居民财富，调节居民资产负债表（金融资产占比高）。
对中国的制造业，世界其他国家的无产阶级是敌人，因为他们是我们的竞争对手，美国消费群众才是我们的朋友，因为他们是我们的客户。
（2）核销债务（债务出清）
掠夺外部资源的核心是成本优势，劳动力成本、能源成本、组织架构比较优势等。
4、城镇化率的首要条件，能获得外部的需求
城镇化率快速提升过程中的三个方面必不可少：
（1）掠夺外部需求创造居民财富
（2）政府有资金进行基础设施建设
（3）企业能形成资本积累
5、效率提升带来成本下降，提升整体社会福利
生产效率的提升会增加人均享受物资的水平，在效率大幅度提升的时代，就是全球经济大好的时代，人均收入提高，物价便宜，人民幸福感很高。
生产效率的提升是社会发展的基石，债务危机可以通过效率的提升来磨平。
大的效率提升周期就是康波周期：1764年蒸汽机革命——纺织效率；1836年铁路革命——流通效率；1880年电气化革命——整体工业生产效率；1937年汽车革命——整体流通运营效率；1982年信息技术革命——生产、流通效率。
6、长期滞胀模型
生产效率提升，适龄购房人口不变（需求不变），带来的是储蓄增加，物价下降，经济最为美好。
生产效率不变，适龄购房人口增加（需求增加），带来的是储蓄减少，物价上升——滞胀。
每一轮的康波周期向上30年都会出现婴儿潮，而进入萧条期，这些婴儿潮人群达到购房年龄。
美国从2018年开始的十年，发生滞胀的概率极高，未来十年是美国生产效率稳定期（萧条期），美国购房增速会提升（25-45岁年龄段人数上涨），美国国债将结束三十年的大牛市。
二、居民财富和国家生命周期——全球萧条的必然
创造居民财富三种类型：
1、技术革命、生产效率提升——最重要的财富创造阶段
每一次的技术革命是全球范围持续性长达十数年的资本开支更换设备的阶段，所以我们能看到每一轮的康波周期从低点到高点都是能维持30年左右的时间。低物价、高收入、高增长——经济最美的时刻。
在熊彼特周期里面的“创造性毁灭”会跟随我们20年之久，这就是康波繁荣后的衰退10年和萧条10年。
2、快速抢占外需——大量净出口能较快增加居民财富
（1）出口能快速增加居民财富
（2）国家生命周期快速成长期的首要条件——快速抢占外需
国家进入快速成长期，会带来三个重要的经济现象：工业化进程迅速加快（基建投资、制造业投资），城镇化率快速提升，房地产成为重要支柱。
能够产生大量的净出口（掠夺别人需求）是国家生命周期快速成长的首要条件。
国家生命周期快速成长期的案例中，日本的城镇化率达到75%的时候（1980），开启了掠夺海外需求创造居民财富的模式。
城镇化率是工业化率的结果，并不是工业化率的诱因，是因为能产生足够多的工业化就业岗位和足够多的居民财富，才会有城镇化率的快速提升和国家生命周期的快速成长期。工业化进程最需要的是资金。
快速掠夺海外需求是国家资本快速积累的首要条件。如果一个新兴市场是否会复制中国崛起，需要对外贸易额顺差能快速提升。
（3）掠夺海外需求要素——国家竞争优势
国家竞争优势的核心还是在于成本优势，劳动力成本、天然禀赋是根本的核心，但是如何发挥国家的竞争优势，一定程度上需要国家组织架构如何协同发挥竞争优势并完成产业跃迁。
国家工业化体系5个阶层：
a、消费科技创新——美国，金融铸币权、科研发现（政治红利、科学家红利）
b、中高端制造业——德国、日本（工程师红利）
c、初级制造业——中国、韩国、墨西哥、印度、东南亚等，中韩在跃升第二阶层。（劳动力红利）。
d、原材料生产国——俄罗斯、巴西、阿根廷、澳大利亚、中东各国，（自然资源红利）
e、自给自足——对全球工业化体系不起作用
强有力的国家组织架构，发挥竞争优势效率的最优化。工业化进程起飞阶段的三要素：固定汇率、集权政治和贫富差距。
3、居民资产负债表重构
通过改变居民资产负债表内资产价格来完成居民财富创造。全球有且仅有一个美国可以这样做。
美国靠股市、债市资产来调节居民资产，也就创造了居民财富。
预期收入的增加会促进居民消费。
通过金融资产价格的膨胀，刺激一部分居民的资产负债表项的膨胀——新增部分消费；消费增加需要更多第三产业服务——促进就业；就业增加收入，又会反身刺激一部分消费。
调整居民资产负债表是建立在强大的美元信用背书之上。
国家生命周期：
1、城镇化率——基建、人口房地产需求、城镇化率的速率
国家生命周期中仅有一段是快速成长期，期间城镇化率占比在25%-50%之间，过了50%就进入平稳增长区域。和行业研究的渗透率相似。
城镇化率占比达到50%后，进入到成熟期估值，基建、周期相关的标的估值集体性快速下杀。
（1）人口住房需求是国家快速增长的引擎
历史规律工业化中后期都是以住房为经济的主要引擎，人的一生中最重要的需求就是房屋，国家在刺激国内消费增长的时候，刺激住房需求是改变不了的做法。
人的生命周期从25-35岁进入首次购房需求时期，从35-45岁是改善型住房需求时期的高峰期。中国房地产市场还有80后这批人的首次购房需求和改善型住房需求的支撑。
房地产价格过了高速成长期：当住房首付从30%下降到20%以下，房屋价格就要向CPI涨幅靠拢（同步性指标）。
（2）基础设施建设
基建是国家增加杠杆的一种方式，是支撑城镇化率提升的必然手段。
城镇化率无法再快速提升的时候（50%城镇化率），基建投资会失效，并会带来相应的滞胀问题。
2、国家资产负债表周期（100-120年）
（1）中国国家资产负债表周期刚刚起步
大的国运就是我们的国家资产负债表周期刚起步，处于前三分之一处。
（2）欧美体系货币流派面临失效的可能
国家生命周期的成熟期，必然会带来凯恩斯主义的失效，这是国家资本形成的必然规律。
货币流派是央行增加杠杆的一种方式，利用低利率和货币刺激企业和居民消费投资。
利率下降有助于投资，在工业化起飞阶段或者工业化成熟阶段的工业体系来说是完全适用的。但是美国这个超越大众消费阶段，无法刺激制造业投资。
美国20世纪80年代到底是利率下行刺激了制造业投资，还是本身迎来了康波上行期设备需要更新换代带来制造业的投资，并不确定。
货币流派催生资产泡沫。货币政策山穷水尽，社会贫富差距更加严重。美国人不想刷卡，美元共生模式面临危机。
欧美日体系走到了国家生命周期末端，国家资产负债表周期的顶部，而我国还在国家生命周期的中间偏前位置，国家资产负债表周期的三分之一位置。
三、美国百年经济史是一部完整的经济教科书
1.1930年-1945年——战争、战争、战争
美国以其强大的工业制造能力救助各个国家。这个阶段表现最好的股票是重工业股（钢铁、机械、航空船舶、化工）
2.1945年-1960年——战后重建、汽车的扩散
美国通过借款援助等方式实施马歇尔计划，加速欧洲重建步伐。借钱给欧洲买自己的设备和产品，对欧洲出口创造居民财富。
此期间股票市场以汽车产业为主的超额收益，电子表现也不俗。
3.1960年-1980年——彷徨、滞胀、无奈的20年
美国1966年康波周期达到顶点，1974年石油危机标志着康波周期进入萧条期。1968年美国贸易差额正式进入负值，开启长达50年的贸易逆差。日本企业抢占美国市场。
1960-1970年美国汽车行业依然是最牛的行业，股票表现最好。1970年开始汽车渗透到了千家万户，汽车产业出现第一次大调整。1970-1980年美国股市出现的是漂亮50和上游资源品价格上涨带来的行业性投资（化工、钢铁、煤炭、有色、工程机械）
4.1980年-1990年——向死而生，成长繁荣的开始
成长股投资的大浪潮。
1980-2000年的演化进程是半导体带领的信息化革命，计算机半导体处理能力增强（半导体制程技术的提升），带来制造业生产线效率的提升，制造业全面更新换代新的生产线。计算机电脑普及到居民，互联网服务崛起。
1982-2008是价值成长股的最美好时期，全球创新、渗透率提高的过程。
成长股的成长路径和熊彼特的“创新概念”：
（1）引进新的产品或者提供产品的新质量
（2）采用新的生产方法
（3）开辟新的市场
（4）发掘原料和半成品的新供应渠道
（5）建立新的企业组织形式，如垄断地位或打破垄断地位
时代借鉴：
（1）龙头企业在70年代惨烈的日子中，奠定了品牌龙头、寡头垄断的市场地位——胜者为王，迎来牛市之旅。
（2）新技术的扩散效果扩展带来新的投资机会。计算机的普及率成就一大批公司，如IBM、戴尔等。1950-1970是汽车的扩散周期。成长股的渗透率是一个关键性指标。
（3）追赶国凭借先进制造业成本优势能再实现一次跃迁
从1982年-1987年股灾前战胜指数的是偏向消费（食品饮料、零售）和服务（文化传媒、医疗、非银金融、银行）
5.1990年-2000年
人类进入信息时代，1985年-2000年，围绕电子信息的储存、计算、传输产生了许多牛股。
日本被1989年的泡沫资产端膨胀后带来的债务链条拖死。
中国市场需求被激活（开辟新的市场），可口可乐、宝洁等消费品国际巨头股价正式大幅度攀升就是在90年代，是美国企业最繁荣的10年。
纳斯达克泡沫是信息化技术成长到成熟期转变的一次泡沫，2015年创业板是信息化技术从成熟到衰退期的泡沫，不同的生命周期。
整个90年代美元指数在上涨、美股上涨，直到2000年纳斯达克泡沫。2002年后开启美元长达10年的熊市。美元指数牛市5年，熊市7年，底部震荡3年。
个人计算机迅速普及，成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的科技企业，如思科、戴尔、微软及英特尔等。可口可乐、沃尔玛是这个时期消费股的典型。可口可乐全球化战略是80年代末定下的。
6.2000年-2008年
金融自由化的反弹助推了美国房地产泡沫。
中国工业化进程起飞，带动大宗商品的超级大牛市。
美国贸易逆差扩大，2002年美元指数见顶，道琼斯指数也见底。美联储向金融市场和全球注入流动性，抬升股市估值。和房地产、周期相关的个股，资源股、原油股等明显跑赢市场。
苹果是这一时期成长股，伴随智能手机渗透率的提升，信息技术成熟期到衰退期。
7.2008年-2018年——平稳运行、能源行业的崛起和衰落
两个主题：放水和放油气
页岩油、页岩气的兴起在原油110美金时能产生很高的经济效益和成本优势，但是当原油跌到60美金以下，情况就完全不同，在70美金以下的页岩油厂商玩的就是无现金流盈利的庞氏骗局。
这一时期美股股市最伟大的是苹果、亚马逊
8.未来美国经济展望
贸易战在全球经济康波萧条期一定会出现，上一次大规模贸易战时间是19世纪初，1929年-1935年全球贸易战、关税战，1975-1985年美日贸易战和关税战。
美国政府会千方百计把中高端制造业迁回国内：（1）有利润、技术含量高、品牌认可度高、资本密集型产业（2）能源消耗占比高的产业，美国会力挺国际能源价格回升，制造本土能源价格优势
未来若干年要保持弱美元的国际地位，更好促进美国制造业出口。
美国政府会自发限制货币的释放，政策方面会宽财政、轻货币。可能会出现全球经济效率无法提升而财政、制造业需求提升，陷入一轮中长期的滞胀，大周期美国国债开始走熊。
美国人不想刷卡对世界的影响是深远的，不亚于一次大萧条，尤其是作为追赶国的中国，靠着对美国出口赚取了工业化资本，要做好硬仗准备。
四、追赶国日本经济的崛起和破灭
1.1965年-1974年——工业化完成成熟
日本1965年完成工业化起飞阶段，逐步走向成熟，类似2018年的中国。1973年之前日本股市是一个牛市，直到1973年石油危机。
2.1974年-1989年——制造业升级带来的长期繁荣
日本真正腾飞的时期。全球经济康波周期的萧条期，日本掠夺美国的需求，造成美国企业更加艰难。由于制造业的升级换代，尤其是中高端制造业在国内市场竞争已经完成了市场占有率划分，这些龙头企业开启了侵占美国市场的开端。
日本股市从1975年开始14年牛市。
3.1989年-2000年——中国市场的崛起
这个时期日本企业的盈利都在还债，还泡沫破裂的债。中国市场的开放给了日本企业又一个黄金十年。
4.2000年至今——韩国、中国及中国台湾地区超越后的没落
日本走向没落的20年，2004年优衣库的崛起代表“个性化消费”的崛起，直到现在的“低欲望”社会的流行。
因为不能更快地创造居民财富，大众阶层消费支出被尽量压缩。整体社会无法创造居民财富，阶层固化，收入赶不上物价。这就是个性化消费、低欲望社会，三个字——买不起。
日本企业错过了1990-2000年制造业升级的黄金期，日本企业的盈利都拿去还1989年泡沫留下的两个雷（土地资产债务链条、股票资产债务链条）。
中国和日本最为相似，目前类似日本1975年之后的阶段，种种内忧外患，但是日本从1975年走向了长达15年的繁荣，股市也是。
五、中国的繁荣和中长期市场牛市的征程
中国工业化进程的经典性表现在以下几个方面：
1、遵循了起飞准备、起飞阶段的基本阶段特征：1978年-2000年进行了以轻工业发展为主的起飞准备和原始积累，2000年之后进入起飞。
2、具有起飞阶段的三个要素条件：固定汇率、集权政治和贫富分化。
3、具有典型的起飞主导产业，以及重化工业相关行业的发展。主导产业是房地产，也具备钢铁、造船等重化工业的发展。
4、具有完备的工业化体系，在起飞中进行了以铁路为代表的工程装备的技术积累。
5、遵循了城市化加速、市场扩张以及交通发展的需求扩张规律。
展望：跨过中等收入陷阱
1、如果和日本1975年后的时间段对比，我们目前有三个不利条件
（1）人口基数庞大，意味着我们需要更多的海外需求
（2）没有一个超级大的经济体提供需求
（3）美国资产负债表的不同周期，代表美国对需求接受程度不同（美国人不想刷卡了）
2、跨过中等收入陷阱存在五个错误的认知
（1）互联网救中国，这是个彻头彻尾的错误
a.互联网信息化生命周期过了成熟期，开始迈向衰退期。
b.互联网是一种工具，没有创造需求，是需求的重新分配。
（2）依靠消费跨过中等收入陷阱（转型）
工业体系的成熟阶段，消费只能是跟随，不会成为主导力量。
消费不能成为主导是因为消费并不创造居民财富，是居民财富增加的结果，不是原因。
（3）高端制造业。工业化升级，还得交十年学费。中芯国际在大需求周期见顶的成长逻辑有所不同。
（4）创新——80、90后注定出不来伟大的企业和企业家
如果创新是以制造业升级为主线，围绕制造业升级展开的应用品、产品的升级为主线创新，是真正的创新和投资主线。
未来十年是强者恒强的时代，新的创新要从大企业内开端、应用。
80后、90后两代人注定不会出现伟大的企业家（和高管、管理者是两回事），是时代注定了这个命运（概率低）。康波周期导入期出生的人口在人生黄金期时间是要在衰退和萧条期度过，这个时期是成熟、衰退、需求下滑的年代。而00后和10后的人口人生黄金期是在下一波康波周期繁荣期，出现伟大企业的概率要高得多。对于80、90后最适合这个时代的潮流是在大型企业安稳工作，直至退休。
创业时代要等到2035年以后才适用（正好对应00后这批人进入社会）。日本在1990年后，帮助制造业升级的大财团模式，在康波周期的繁荣期并不是那么灵活，在创新、创造方面变得死气沉沉，缺少了企业家精神（冒险），康波周期繁荣期要多点式开花促进创新形成。
（5）人民币国际化
美元能替代英镑成为全球定价货币，原因是国力成为世界第一。也许是100年后才能达到的事情，金融自由化和金融创新是一个错误的路径，等到越过“大众消费”到“超越大众消费”阶段才能适用（类似美国1975年之后）。
3、制造业升级是唯一的出路——结构主义经济学
结构主义经济学就是总需求没有高增速，但总会有那么几个公司要比别的公司好。在结构上进一步改变，提高出口产品的利润率。
掠夺海外需求的方式：进口替代、中高端产品出口、品牌输出
中国繁荣的开始
1、中国工业体系完整程度无人能及。越复杂的工业体系向上跃迁的可能性越高。
2、中国中高端产品制造能享受工程师红利
3、形成了龙头企业集群，能参与国际角逐。龙头投入研发。
4、企业家精神保证了产业升级
5、朱格拉周期带来龙头企业积累更好的利润。制造业经历6年固定资产投资增速下滑，供给端硬约束，需求增长带来利润。能走过两个完整周期淘汰了大批同行企业，已经成为了龙头，剩者为王。
6、解决贫富差距过大带来的大众消费约束
起飞的本质就是保证财富向少数人手中集中，以完成原始积累的过程，并能进行再投资。
起飞之后，贫富分化将呈现加速趋势，大众消费时代，贫富分化将对经济增长产生负面约束作用。贫富分化对经济增长约束的呈现，是起飞完成的社会标志之一。削峰填谷政策已经纳入到国家政策上来。
7、我们的政策走在正确的道路上
脱虚向实、供给侧改革、金融系统去杠杆、重提制造业升级
中国股市的中长期繁荣
整个社会资金分为：央行流动性、大类资产配置资金、企业资金和居民资金
1、A股大幅波动之惑——居民财富的股市配置
（1）2001-2005的熊市——实业盈利、脱虚向实。机构占比低，居民财富资金是主导力量，散户撤出股市投资实业。
（2）2005年的998点到2007年的6124点——居民财富创造下的泡沫。净出口从2000亿暴增至8000亿。居民财富搬家。机构的占比提升，但散户贡献了80%的交易量，居民财富是核心力量。
（3）2008-2012——泡沫刺痛后叠加危机的双重阵痛。机构的力量逐渐加强。
（4）2014-2015——企业、大户资金成为主导，大类金融配置资金成为重要力量。
（5）2015年至今——机构力量进一步加强、散户化交易式微。
2、站在2018年目前情况发生转变
（1）机构投资者占比提升
（2）整体估值正常回归，波动率下降
（3）居民财富占比接近临界值
（4）投机主义的衰退
3、企业盈利、居民财富会成为未来股市上涨的资金来源
2005年之前，金融体系不发达的时候，央行流动性、企业资金和居民资金是股市定价的主要边际力量，之后随着金融体系日益庞大，大类资产配置资金开始影响。
央行大幅度回收流动性时，各类资产下跌的顺序：债市-股市-大宗商品-房地产-收藏品。
央行的资金只能提供一两年的资金流入，不能解决中长期的问题。中长期一定是中国制造业升级成功，企业和居民资金缓慢流入股市。企业财富创造和理财需求会成为未来A股持续上涨的核心资金来源。
中长期的投资机会
1、对内内需路径
（1）市场占有率能继续提升
（2）渗透率提升——成长股的生死线指标
（3）消费习惯改变、消费升级
2、对外掠夺需求路径——进口替代、中高端产品出口、品牌输出
（1）进口替代：高精端设备制造、精细化工制造、医药等
（2）中高端产品出口：汽车、工程机械、通信技术等
（3）品牌输出：家电、白酒、传媒等
3、回避三方面的逻辑误区
（1）小企业创新式成长。强者恒强，1975-1989，日本创新、强盛都是由大财团而起，韩国的崛起来自三星和现代。“龙头”在未来十年有理论支撑和很强的经济学意义。
（2）新产品和新的替代性革命技术。长波周期产品五阶段生命周期：萌芽、成长、成熟、饱和、衰退。福雷斯特建立美国15个部门的系统动态模型，呈现了50年的长波：30年的投资、10年市场饱和、10年衰退。（类康波周期）
（3）短平快、讲究资金效率。A股在每一时期都有一个3-5年的风格切换，有市场本身的规律，也是大的宏观背景下的产物。
如果我们制造业升级成功，我们就是日本1975年后的15年牛市；如果没有成功，就是美国15年大幅度剧烈震荡市。无论哪一种市场，龙头强者恒强。能创造利润、侵蚀国内外市场空间的公司叫龙头。
第4章 资金筹码论——牛熊八段论
一、股票涨跌的源泉
资金的来源分为五个部门：中央银行、大类金融机构、社会居民财富、企业资金、海外资金
1、中央银行。中期（1-2年）资金流动性的总阀门。银行间资金利率、国债反映。
2、大类金融机构。以银行为首的各类金融机构，银行是主力军，手里有钱了产生相应的外溢效果。
3、社会居民财富。制造业升级-生产利润值更高的产品-居民收入增加-有资金进行消费促进公司业绩-有多余财富购买股票-促进虚拟资产价格上涨。各主要工业国家和地区在大量创造居民财富后均迎来虚拟资产价格的中长期上涨。
我们很难达到美国63%的财富配比，有可能达到日本和德国15%-18%。当我们达到8%-9%的情况下（50%渗透率），极有可能会出现中小市值公司的估值中枢下移，会出现僵尸股的情况。
4、企业资金。（1）极低位置的时候，通过增持股来影响；（2）通过盈利资金进入理财产品资金池；（3）公司盈利回购股票；（4）企业主通过银行借贷资金炒作股票赚取价差。
5、海外资金。1995年之后海外资金左右了全球很多资产价格的变化。如2000年纳斯达克泡沫美国海外资金的回流，2001年以来的港股和美元指数高度负相关。
二、月相似、人不同——A股20年回顾
具有冒险精神、敢加杠杆的企业主和大户，也是金融周期（社会企业资产负债表周期，20年级别）顶部时候的一个特征。
2005年年中银行间极低的利率是牛市开端的导火索。政策从2005年开始转为宽松，十年期国债收益率从2004年12月的5.4%一路跌到了2005年10月的2.8%。银行资金不断搬家涌入股市，银行业也开始减少了债券的配置。
2006-2009，当时经济好的直观表现是周期品价格的暴涨，这个是40年周期级别的轮回，一般是一个大级别国家进入工业化进程起飞阶段才会有的特殊轮回。
价值投资长青，周期变化永恒。
年代（年）
宏观经济背景
流入资金主体
市场风格
机构资金占比
1997-2001
经济很差、企业有钱，聚众赌博
大户、企业借银行钱投资
小奇新特庄
微乎其微
2001-2005
经济好、居民财富增加、中国工业化起飞起点。全社会做固定资产形成，有且仅有一次
大户、企业撤离股市投实业
价值投资、机构抱团
占比低
2005-2007
经济好、民众有钱，居民财富累积、大类资产配置，中国资产的繁荣起点
散户通过机构
业绩、业绩！价值之名行趋势之实
被动配置、占比低
2008
上半年经济高温消退，下半年经济危机
资金流出
高估值泡沫破裂
占比低
2009-2010
危机后的v反，存量资金折腾
边际资金流入变化不大
周期、消费
占比略微提高，还能以价值为主
2011-2013
对企业利润下行的修复
资金流出，理财产品争夺股市资金
消费、医药陨落后一时的成长股兴起
机构资金进一步提高
2014-2015
经济很差、企业有钱，聚众赌博
大户、企业借银行钱投资
小气新特庄
占比提高，散户化，趋势投资
2017
经济一般，不好不坏，货币政策紧缩
大类资产配置资金
价值投资、机构抱团
机构资金占比进一步提升
三、大类资产配置视角看估值，市场判断的三重条件
估值理解的四个层次：
（1）公司层面
（2）行业层面
a.比较具有相同商业模式的公司或者行业估值之间的差异
b.以行业生命周期为特点研究的估值方式
（3）市场策略研究。基于对市场整体估值水平和风格的年度级别的策略。“牛熊八段论”
（4）大类资产配置下的周期变化。2005年-2015年中小板和创业板的PB估值不断抬升，反应的是股市占居民财富比例不断提升的过程，如果有一天居民财富占比达到天花板，那么中小市值公司整体PB估值水平一定是不断下降的。美国成熟市场，居民财富的资金已经全部配置好股市，资金在股票、债市的重新配置就导致了美股股票周期性变化的由来。
以美国资产情形理解资金流向大类资产转化的过程
美国成熟市场，居民财富几乎满配金融资产，很难对整体市场价格造成影响，只剩下美联储和大类金融机构的资金决定股市边际流入的主体，企业盈利可以通过股票回购或者通过大类金融机构进入市场。美国庞大的债市和股市成为大类金融机构资金重要的配置力量，在总量资金一定的情况下，两个市场的资金是相互避风港的关系。
美国股市三周期的特性：
1、美国牛市都有一段是债券资金配置推升的蓝筹股的大牛市
2、美国国债收益率先于股市见顶
3、美国资产是全球最好的避风港，尤其是国债
股市趋势三要素
1、A股风险指数（估值）
2、社会流动性
3、上市公司盈利增速
其中：
有两个因素对A股不利，那么A股都没有趋势性上涨的动力。
有三个因素对A股不利，那么A股将趋势性下跌。
有两个因素对A股利好，那么A股大概率是上升趋势。风险指数不利的时候，大概率不会上涨。
A股风险指数是市场的锚链，决定股指的高低风险区，标志着A股估值的高低。
A股风险指数从一个极值区域到另一个极值区域的过程无法逆转，也就是估值摆动过程。
A股风险指数是涨跌的核心，估值高了必然会下跌，估值低了必然会上涨；社会流动性和A股利润增速是促进的条件。
四、资金筹码理论——牛熊八段论
资金筹码的特性
1.衰减性。风险是涨出来的，机会是跌出来的。往往在下跌过程中要出现充分的换手，才能保证空头力量得到消化。
2.自我强化性。正反馈性，上涨or下跌都存在。具有金融属性的商品都存在价格上涨带来需求，就是自我强化。
3.资金性质决定行情的强弱。可承受风险资金：散户、长期投资、基金；不可承受风险资金：杠杆、公开发行产品、保险资金。
4.盲目逐利性、疲劳性。每一年最重要的主题都是政府引发的。2009年政府刺激固定资产投资，投资产业链；2010年转型升级，制药业升级和消费；2014年末“一带一路”；2015年“互联网+”。任何一个大的主题炒作不会超过三个月，三个月后的主题玩法完全不一样。
牛熊八段论：
估值单摆运动，从低估到高估的过程（升估值周期），从高估到低估的过程（杀估值周期），合理估值仅仅是一瞬间。
1.升估值周期
大阶段一：回归阶段（估值回归到合理估值）。价值投资者的天堂，低估等待爆发，盈利沉闷但是最具有确定性。
大阶段二：泡沫阶段。趋势投资者的天堂，增量资金入场，编故事，确定性越来越差。策略上，持股不动和趋势投资。
小阶段一：场内资金加仓阶段
（1）市场风格——价值投资。估值起到决定性的作用。
（2）交易心理。市场交易心理十分脆弱，仓位压到极低，空头力量衰减到极致，任何一点多头力量都会形成上方没有卖单的情况。
（3）底顶特征。尖底，会有二次回踩，以金融为代表的蓝筹股发起冲锋号。机构投资者占比越高，大尖底越明显。金融大蓝筹反弹的强弱，代表着短期后续可操作空间和时间的大小。这波反弹会是个尖顶，高位持续几个交易日不涨就会引发快速的回调。见底前后表现最好的是以金融为代表的大蓝筹，后面还会有一场下跌，场内交易者熊市思维。
小阶段二：存量博弈阶段
（1）市场风格：价值投资完成历史使命，逐步让位于成长股（真成长，有业绩、有增速、估值低），这部分行业或公司提前进入估值泡沫化。
（2）交易心理：投资者看到别人赚钱，心中产生羡慕嫉妒恨，一旦产生股价下跌就会产生抄底的冲动。
（3）顶底特征：双顶或三重顶，不会出现单顶。底部类似前面，单针底。这是底部要去抄，下跌不需要卖（注意估值）。
（4）投资策略：a.研究利润变化，b.挖掘低估品种。筛选标的方法：高ROE低PE、高净利润率低PE、高ROE低PB、高净利润率低PB、增速高利润下降、在建工程/固定资产（顺序依次挖掘），行业增速高等，做“确定性”，最确定的是业绩，可以加大仓位长期持有。注重货币市场的扰动，会影响场内资金的撤出或者加速外部资金的流入。
存量博弈阶段，内部资金会不断损耗，如果最终不能吸引外部资金入场，那么存量博弈一定是一个自我毁灭的过程。
小阶段三：外部资金入场初期（筹码论开始发挥作用）
吸引外部资金入场的三个条件：a.经历了一段时间的盈利期，有很多个股盈利的案例；b.货币政策大幅度放松，M2向上快速增加带来资金溢出，银行拆借利率表现明显；c.相比较其他资产，场内还有一定低估便宜的资产。
（1）市场风格：群魔乱舞，各路神仙大展神通。主体题材、低估值回归、重组，价值成长投资式微。
（2）边界交易主体：价值和成长股投资者仓位已加满，无法提供边际交易能量，提供边际交易能量的投资者结构由原有的散户、机构投资者、大户演变为距离市场略微近一些的超级大户，包括PE、上市公司大股东、实业自有资金，散户也在快速增加。
（3）交易心理：增量资金开始起主导作用，交易心理变得大胆，资金很宽裕，没有顶底之说，只有调整10%-15%，迅速被抄底资金托起来，续创新高。
（4）顶底特征：泡沫化初期，没有顶底，只有筹码，沿着趋势线走，底一定是单底。
（5）投资策略：a.勾兑；b.低估值板块的估值提升，资金自我强化特征。
小阶段四：场外资金入场高峰期
（1）市场风格：社会居民大范围入场。基金收益率中位数高于阳光私募；当时最火的是业绩增速好的、政府提供概念炒作的。
（2）边界交易主体：由上一阶段贴近市场的超级大户变为基金（提供重仓股的大幅上涨）、传统价值投资者和成熟的成长股投资者（降低仓位）。
（3）交易心理：市场一片狂热，相信未来会更美好
（4）顶底特征：二级市场金融产品发行火爆，月度基金发行创出天量。原来的领头羊和概念主题扩散。次新股走强，资金成本清晰，筹码可控。单日或几天大幅度波动，牛市多长阴。资金筹码交换最后一步，耗尽最后一点多头力量，戛然而止。头部一定是单顶，下跌义无反顾的凶猛。
（5）投资策略：一个字“贵”
与波浪理论结合：一、二阶段，场内资金加仓和场内资金博弈阶段就是引导浪、1浪和2浪，外部资金跑步入场是3浪主升浪，外部资金入场高峰是5浪终结浪。
上述规律暂时难改变：（1）社会居民资产配置中股票配置很低；（2）国内证监会的筹码管控，定增拖半年，筹码和资金不匹配。
2.杀估值周期
集体杀估值，止损要小、快、狠
小阶段一：场内资金减仓
波浪理论中杀跌浪中的A浪。没有新增资金，随便一个卖单就会把市场打压下来。最凶险、具有强烈诱惑性，人们沉浸在各种逻辑、内幕中，估值完全无视。
交易心理：不再相信估值高，在趋势下没有估值、业绩、前景，只剩下对未来无限美好的期望。任何下跌都被认为是简单的调整。
交易边际主体：价值投资者、成熟的成长股投资者对高高的估值心怀恐惧，在一片狂热中开始降低仓位。
市场风格：价值投资者的减仓导致市场中定价准确的股票滞涨，前期龙头由于买盘衰竭进入调整，不再随市场创新高。市场以各种主题、逻辑进行疯狂炒作。
底部特征：这时底部只是阶段底，当估值之摆摆头时，底部只能是估值底或分红底，其余都是超跌反弹。底部往往是双重底，前期盈利的资金出来还会抄底，然后剩余资金和抄底资金反弹减仓，推向第二底，才会真正的反弹。
投资策略：退出火场。
小阶段二：场内自有资金博弈
波浪理论中的B浪反弹。B浪反弹具有不确定性，不确定主要来自企业盈利和社会流动性的变化。如果企业盈利、社会资金面很好，估值还有一定吸引力，B浪反弹的时间和久度会较长，因为有一定的资金流入。
顶底特征：还有庞大的资金在市场中反复博弈，会出现双头甚至是多头。前期下跌幅度越大，越会促使资金外流。底部一般是小双底，不会出现多重底部。如果和资金外流耦合到一起，可能是复杂的圆弧形底部。
市场边际交易主体：游资派继续寻找各种主题刺激，公募基金继续照顾自己的标的，特征是散乱。价值投资者和成熟的趋势投资者找不到合适的标的，不会贡献边际交易量。
市场风格：群魔乱舞，打一枪就跑，持续性不足，主题投资盛行。价值投资、业绩确定、低估值板块最为踏实。
投资策略：业绩、业绩、业绩，安全边际起到巨大作用
小阶段三：资金少量外流
边际交易主体：散户已经被挂在山顶塔尖，贴近市场的超级大户开始撤离市场，边际交易主体只剩下大户和前期逃离的价值投资者、成熟投资者。
顶底特征：资金开始外流，下跌反弹的顶部一般是单针，不会出现双或者多重，下跌的底部一定是圆弧底，不会出现单针。交易心理脆弱，筹码不均衡。
市场风格：讲故事、编故事转变为业绩为王，低估值、有业绩、有成长才是王道。主题投资式微。以业绩为主会有报团取暖现象。
投资策略：估值低、业绩确定、流动性好、大家熟知、最好还有点利好因素。
这个阶段，要开始注重研究。
小阶段四：资金大幅外流
交易主体是大户、散户、价值投资者，场内游资大户降仓位卖出，散户套牢躺平，价值投资者在心理价位进场，机构投资者仓位开始下降，是最后降仓位的一批人。
这时是C浪下跌，机构投资者占比越高，大c浪杀伤力越大，因为风控砍仓止损。估值全面下跌。把升估值周期的过程拿出来研究筛选标的。
估值周期总结
整个估值周期不是一成不变，但是只要人心没变，大的估值周期很难发生改变。这个周期很长，长到大部分人没有意识到这个长达8年的周期，还在为眼前一年甚至一个季度而烦恼。
人性的贪婪和恐慌，人性不变，周期就很难改变。周期就是人性的反应和映射。
（未完待续）
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