城投公司作为中国特色的国有经济实体，在成立伊始的主要目标是提供高质量的城市基础设施和公共服务，其业务核心特点是公益性而非盈利性。由于业务发展对资金的巨大需求，城投公司的自有资金往往难以满足这一需求，因此城投公司普遍依赖于多元化的融资渠道。巨额的融资促使城投公司资产负债端的规模迅速扩张，但同时也引发了地方政府隐性债务的显著增长。
本文从城投公司市场化转型的背景出发，通过分析城投公司转型发展现状，对城投公司市场化转型助力实体经济高质量发展存在的问题提出建议。
一、城投公司市场化转型背景
自2010年起，国家针对城投公司进行了一系列的政策调整，在提出防范金融风险、妥善解决地方债务等问题的同时，也逐渐明确了城投公司“市场化转型”的要求。在政策驱动下，城投公司必须从传统的融资平台转变为市场化运营主体，实现自主经营和自负盈亏。与此同时，资本市场风险的增加，如过度杠杆及非标违约风险，进一步凸显了城投公司调整融资结构和提升运营能力的紧迫性。
高杠杆和融资结构不合理导致城投公司面临着巨大的信用风险和市场压力，一旦出现债务违约，其引发的资本市场信用风险可能迅速在市场中传导，造成严重后果。因此，探究城投公司如何有效进行市场化转型，以降低依赖于政府融资的风险，不仅对城投公司自身，对整个金融市场的稳定性亦至关重要。
二、城投公司市场化转型现状
城投公司市场化转型的过程本质上是通过转变经营模式，摆脱对政府融资的依赖，实现自主经营和自负盈亏，从而增强市场竞争力和抗风险能力的过程。截至2024年5月31日，已有约252家城投公司公开声明为“市场化经营主体，不承担地方政府融资功能”。本文最终选取上述主体中的242家作为基础样本，通过多角度分析，展示出城投公司在市场化转型或者市场化运营中的现状。
所属区位：市场化主体城投公司数量方面，华东地区占比超过63%，区域内的省份大都属于经济大省，从区域产业优势、资源禀赋、市场化政策机制等方面，为区域内的城投公司市场化转型提供了保障。
行政层级：行政层级方面，市级平台占比最高，超过57%，达到139家；区县级平台中，来自诸如嵊州、嘉善、海宁等“百强县”区域的城投公司有31家，占比12.81%。这表明在市场化转型过程中，层级高、区位好的城投公司更能协调、获取更多的当地资源，是市场化转型的重要角色。
主体评级：主体信用评级方面，AA+及AAA主体评级的城投公司占比超过73%，达到177家。数据显示，2023年，AA级及以上城投公司共计发行债券约1.54万亿元，其中AA+及以上超过1万亿元，占比达到64.9%；截至2023年底，AA级及以上城投债券存量规模约4.39万亿元，其中AA+及以上的规模超过3.91万亿元，占比达到89.0%，AA+及以上城投公司是债券直接融资市场最主要，也是最重要参与方。信用评级越高，对应其企业资质相对越好，市场认可度相对越高，在激烈的市场化竞争环境中更能找到特有的市场地位。
业务结构：城投公司是连接政府和市场的重要载体，在过往的业务开展过程中，与政府之间形成了密切的关系。我们统计了样本城投公司2022年及2023年业务结构情况，工程建筑类收入(含委托代建、工程项目、各类建筑工程类等)、贸易类收入(含商品房销售等)、房地产类收入(含商品房销售等)、公共事业类收入(含供水、电、热等)这四类业务出现在样本城投公司前三大主营业务的概率较高，其中工程建筑类收入频率最高，其次是贸易类收入。
贸易类业务以其门槛低、见效快、规模大等优势，成为城投公司业务市场化转型的首选。但由于贸易类业务毛利率普遍偏低，从根本上对城投公司市场化运营贡献程度有限，并且随着近年来诸如“专网通信”等典型虚假贸易案件的频发，对资本市场造成了严重负面影响。
工程建筑类业务一直被视为最具城投色彩的传统业务。过去，城投公司通过该业务极大地推进了我国城镇化的速度。但该业务本身存在融资多、周期长、回报少、负担重等突出特点，加之近年来城镇化进程放缓，房地产市场进入新阶段等影响，该业务“造血能力”已逐渐削弱的同时，也给城投公司造成不小的资金、偿债压力。
资产情况：2023年，样本城投公司总资产规模保持扩张，达到19.90万亿元，较2022年的18.05万亿元，增长幅度超过10%。
1.货币资金总量小幅下跌，流动性下降。货币资金是城投公司最核心的第一偿债来源，受到近年城投公司融资政策持续收紧、当地政府财政压力凸显，以及“一揽子化债方案”等因素影响，城投企业货币资金出现减少。另外，2023年货币资金占总资产比重为5.53%，相较2022年的6.61%有明显下降，一定程度上反映出城投公司流动性有所降低，偿债风险有所提升。
2.存货、其他应收款稳定增长。2023年，样本城投公司存货、其他应收款总额分别为5.90万亿元、1.90万亿元，占总资产比重分别达到29.66%、9.57%，2022年两个科目占总资产比重为30.16%，9.29%，基本持平。两个科目大小可以看出城投公司与当地政府之间密切程度以及未来发展空间，与政府之间的往来款往往回收期存在不确定性，很可能导致城投公司净资产收益率普遍较低，资产“造血”能力不足，难以实现良性循环。
负债情况：2023年，样本城投公司总负债规模达到12.50万亿元，较2022年的11.17万亿元，增长幅度超过11%，规模增速略高于总资产，整体资产负债率有所抬升。
1.外部融资依赖程度不降反升。2023年，样本城投公司主要有息负债类相关科目总规模达到81.95万亿元，较同期增长幅度超过14%。城投公司由于历史发展原因形成了较大规模的债务包袱，长期面临较大的兑付压力。
2.短期偿债压力依旧明显。从总规模来看，2023年样本城投公司短期借款及一年内非流动负债合计25.36万亿元，较同期增幅达到22.45%；从现金短债比(货币资金/(短期借款+一年内到期非流动负债))来看，2023年和2022年整体分别为0.43、0.54，其中，2023年现金短债比小于1的样本城投公司家数达到216家，相较2022年的194家有明显上升。
政府补助：城投公司过往从事基础设施建设、土地整理、保障房建设等政府相关业务，由于其公益属性强、收益性差等原因，多数业务往往显示为亏损，需要通过政府补助方式以业务的实现盈亏平衡及企业的可持续发展。
依照财政部颁布的《企业会计准则第16号-政府补助》，政府补助分为与资产相关的政府补助，以及与收益相关的政府补助，根据其对企业经营活动的关联程度，分别计入其他收益或营业外收入。由于无法获取样本城投公司“其他收益”明细，我们将“其他收益”均视为政府补助，即政府补助=其他收益+营业外收入明细之政府补助。
盈利能力走弱，政府依赖程度加强。2023年，样本城投公司获得政府补助834.40亿元，较2022年的795.79亿元，上升4.85%；2023年分别实现利润总额度1026.50亿元、净利润766.97亿元，较2022年的1193.23亿元、919.44亿元，分别下滑13.97%、16.58%。
三、城投公司市场化转型所面临的问题与建议
(一)化解存量债务压力，提升风险防控能力
2024年国务院《政府工作报告》提出要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”。在此背景下，推动地方融资平台成为自主经营、自担风险、自负盈亏的市场化主体，已成为防范化解地方隐性债务风险的重要举措之一。现阶段城投公司能够实现市场化转型的前提条件是，通过“时间换空间”方式，控制债务规模继续扩大，降低短期流动性压力。城投公司市场化转型的本质就是解决存量债务的过程，在推动市场化转型的过程中，必须强化对债务运营风险的认知，在“时间换空间”策略下有效控制债务规模，缓解短期流动性压力。同时，在制定公司发展规划和财务预算时需充分考虑市场化转型带来的经营和财务风险，通过有效的债务管理和融资策略，控制债务规模和降低短期流动性压力，改善其融资结构、降低融资成本,建立健全风险防控机制，以增强其在市场波动、政策调整和项目运营中应对不确定性的能力，从而为企业的稳定运营提供保障，以规避相应的资本市场风险。
(二)丰富业务模式，提升营业能力
从样本城投公司的业务结构可以看到，其核心业务依然以土地整理、基础设施建设等单一化且城投属性较强的业务为主。受传统业务造血能力不足、融资政策等影响，城投公司迫切寻求转型，但采取开展贸易业务这类门槛较低、过于急功近利的转型方式，可能无法直接增强业务整体盈利能力，且往往容易因超出企业自身能力范围而导致相关风险问题。此外，部分同区域的不同城投公司在开展市场化业务时，存在业务重叠、业务结构相似的同质化竞争情况，这不仅不利于国有资本的有效配置，同时还增加了同质风险发生的概率。因此，城投公司在转型过程中必须明确自身业务定位，优化业务结构，避免盲目多元化投资，通过聚焦核心竞争力和区域资源禀赋，考虑是否完全脱离原有主业，或在原有业务基础上进行合理、适当延伸，提升企业的盈利能力和市场竞争力。
(三)厘清政企边界，重塑政信关系
现阶段“政府信用”依旧明显，当城投公司经营不善难以应对偿还压力时，市场会存在一种普遍预期：政府部门会为城投平台提供帮助减轻其偿债压力。从样本城投公司的主要资产构成以及政府补助可以看到，城投公司对政府的依赖程度并未因贴上“市场化经营主体”标签而有所降低。近几年各类政策均提到剥离城投公司的“政府职能”，但在市场化转型过程中，我们不能忽略城投公司与政府之间的紧密联系，以及城投公司在地方经济建设和城市发展运营中的重要作用。如果过于划清与政府关系，反而会对城投公司原有主业造成限制，压缩其市场化转型空间，因此，厘清政企边界，重塑政信关系亦是市场化转型的关键，既要充分发挥城投公司在地方经济建设中的重要作用，又要避免过度依赖政府信用，推动城投公司向真正市场化、独立运营的方向迈进。
作者：华鑫证券有限责任公司质量控制部总经理罗懋昌
华鑫证券有限责任公司质量控制部李约涵
