来源：雪球App，作者： 叮当猫投资锦囊，（https://xueqiu.com/3936065506/194169469）
90%的收入来自于电视剧，是电视剧制作行业的龙头公司。一些比较知名的剧集包括《三生三世十里桃花》《爱情公寓》《何以笙箫默》《鹿鼎记》《杉杉来了》等等。
财务状况
2020年营业收入37.32亿元，同比增长41.88%，归母净利润3.99亿元，同比增长127.21%。21Q1营业收入14亿元，同比增长83.86%，归母净利润1.37亿元，同比增长24.8%。自19年首次亏损后，目前收入和利润增速都有所恢复。
资产结构：货币资金25%、存货25%、应收账款15%、合同负债15%、应付账款10%。已取得发行许可证以及尚在拍摄过程中的剧集确认存货；收款和收入确认的时间差异导致在收取预付款项时公司确认合同负债；就还未收到的产品交付款项确认应收款项。
在典型的制作合同中，客户通常在签订播放权授权合约后不久会支付总价款20%-30%的第一期费用，然后在制作公司交付母带时会支付总合约金额的另外30%-40%。余款在电视剧播出或在线可收看后支付。支付条款千差万别，制作公司的声誉和议价能力是选择更好的客户以确保收取全部履约款项的重要因素。
1、电视剧这个生意好不好？
投资看的是生意，生意看的是商业模式。电视剧的制作先由上游内容方写剧本，然后再交给导演组拍摄，后期完毕后交给发行方做营销和发行工作，最后下游用户端通过卫视或网络视频平台观看。
现在用户的观看习惯逐步从卫视转移到了网络视频平台，以、优酷、视频为主，这些网络视频平台会和华策这种第三方制作公司合作，主要是因为平台本身的制作能力很差，这也是华策在生意上的优势，就是制作流程标准化能力强，有多年的行业经验。
电影、电视剧等文化产品的消费是一种文化体验，很大程度上具有一次性特征，客观上需要企业不断创作和发行新的文化产品。由于新产品的市场需求是未知数，影视企业只能基于经验凭借对消费者需求的前瞻性来创作文化产品。
落实到公司利润层面，有没有爆款决定了当年的盈利情况，而有没有爆款作品和内容、演员、导演都分不开，不确定性非常大，这种生意现金流非常不稳定。实盘来看，常见的操作是预测作品会有不错的口碑，热度较高，可以给企业带来丰厚利润，所以提前布局，但结果并不如意后，股价不升反降。
此外，行业还包含政策风险。电视剧摄制完成后，必须经广电总局或省级分局审查通过并取得《电视剧发行许可证》之后方可发行。公司在影视剧制作过程中，可能出现无法通过备案、无法取得制作许可证、制作完成后由于题材等问题无法取得发行许可证、取得发行许可证后无法播出等情况。
2、电视剧行业发生了什么变化？
2021年7月6日，广电局公布了2021-2023年度《电视剧制作许可证（甲种）》机构名单，本次仅41家机构获批，较前一批次（2019-2021）大幅减少32家，2017年获得机构数量是113家，可见电视剧行业在供给端一直在收缩。
国产电视剧行业仍然处于“虚假饱和”的状态，加之的冲击，导致了观众严重分流，电视台也不能仅仅依靠提高播出量带来更高的收益。
在后疫情时代下，电视剧行业会出现一些改变。一是不注重高质量发展的项目和公司将会被淘汰，产能加快清除；二是基于互联网的新盈利模式进行破局，大家看好线上发展机遇，可能会出现新的盈利模式；三是风险分散和收益互补的发展模式将受到重视。
3、华策能走出来吗？
公司存货2020年达到了十年高位，超30亿元。从下图中可以比较明显的看出存货和现金流的关系，由于电视剧的拍摄周期较长，存货转化成现金流的周期大概是1.5-2年，所以需要对现金流进行修正，20年的现金流可以简单对应到18年的存货。
通过修正后的图表，可以大致看出，公司的存货和现金流之间符合正相关性。用数据来说，2020年的高存货对应到2022年的现金流将会比较好。
图：修正前，亿元
图：修正后，亿元
从行业角度来看，供给端的出清会不会造成行业集中度上升，导致华策的市占率提升，如果这个逻辑成立，那肯定利好华策这种行业龙头公司。一般情况下，产品标准化越高，最终跑出寡头局面的概率越大，典型如插座、空调、连接器、鸭脖等等。
文化产品是非标准化产品，上文分析过商业模式的弊端在哪里。我们换一个思路再来思考，实际上我们是在找中国的在哪里，拿Netflix来看，其内容题材丰富多样，品质算是业内天花板，其背后是大量的资金投入支撑创新内容不断生产，更重要的是文化产出上没有遭受到政策的阉割。反观我国文化产品基本上围绕是古代、近代、当代的作品，题材上较多涉及军事、爱情、古装、职场等，很多题材没有并不是因为没有创新，而是不被允许，这无形中就让内容创意出现了局限性，用户出现审美疲劳，最终导致企业并不能依靠不断创新而产生稳定现金流。
图：2020年开机电视剧
可以看到制作公司们前些年都在用SIP的模式去争取流量，把重心从内容转移到了演员和IP上，后来行业乱象引出了“限薪令”。目前，产能出清让大企业逐步回归到打造精品内容上面，回归内核。很多制作工作室也能冷不丁出个爆款，但往后看又销声匿迹了。
从高维度去看行业发展，传媒业面临的是顶层设计问题，在文化输出方面天然地受到抑制，对于华策而言，只能尽可能多打造出精品作品，尽可能多出爆款，但从商业模式上来说，这个难度又极其大，对于投资而言不确定性较大。的收入大部分都是来自于IP周边而并非电影本身，这已经是传媒业里面能想到的最优秀的公司了，它不靠电影赚钱。
所以总体来看，用财务数据，我们可以看到2020年公司存货达到十年高位，参考历史规律，未来两年公司的现金流可能会比较好，但历史规律并不代表未来。从更高维度去看，传媒业至少在目前的政策框架下，还不是一个很好的投资方向，基本上都是短期博弈，长期逻辑不通。华策虽说是电视剧制作行业的龙头公司，但依然无法摆脱时代的枷锁，所有的巨头都是时代的产物。
从目前的股价来看，连续跌了6年，到没到底这个无法判断，拐点在哪里主要看行业或者公司的催化出没出现。找催化最终需要落实到行业政策和公司的产品，政策催化是7月份的文件，供给侧再度收缩，公司产品端无法预测会不会出爆款。实际上，连续6年下跌也代表了不被长期资金看好。
4、怎么估值？
绝对估值法
目前根据卖方一致预期，公司净利润21/22/23年分别为5.04亿/5.99亿/6.6亿，对应动态PE为20倍/17倍/15倍。根据最新股价，PETTM达到26倍，没有安全边际。
一致预期下，公司未来三年CAGR为9%，根据今年估值特征，三年复合增速在30%的公司乐观情况下可以给到60倍PE，以此计算华策市值为90.72亿，对应股价4.77元/股，和最新收盘价5.45元/股已经接近。
如果把华策看成永续债券，股价就是其EPS对应市场利率的永续年金。计算结果如下图，平均股价为10.08元/股。但从商业模式考虑，看成永续债券肯定是极度乐观的，肯定要在此基础上打折，拍个脑袋，我觉得至少可以打对折。那差不多也是最新收盘价附近。
相对估值法
//21年动态PE分别为40倍/20倍/26倍，华策相对估值较为合理。
