本期访谈人物：
纽达投资创始人兼总经理 邬雄辉
“转债是有纯债价值保护的股票投资，我们的投资思路事实上也是权益多头思路。”
▍个人介绍
纽达投资创始人、基金经理。 就读于清华大学与香港浸会大学，2006年开始创业从事量化投资,具有十六年丰富公司管理及投资经验，所管理产品多次获得奖项。
▍第一标签
可转债策略先行者及深耕者
▍机构简介
纽达投资成立于2017年，是一家专注于可转债和量化投资的资产管理公司。核心团队组建于2006年，由顶尖数理人才和资深交易员共同组成，历经牛熊，具有多市场、多品种、多策略的学习和驾驭能力。在深圳和香港设有投研中心。
2020年初新冠疫情爆发，这三年来工作生活面临的巨大考验，让人们认识到了“意外总在意料之外”。尤其亲历“阳过、阳康”，后疫情时代，所有人都重新思考，“健康”、“安全”的重要性。
2017年习近平总书记首次提出“放眼世界，我们面对的是百年未有之大变局”，后续若干重要场合，包括二十大会议，他多次提及该论断。变局之下，国际秩序深刻调整，全球产业链重构；国内政策走入新时代，经济面临不少挑战。新冠疫情全球肆虐，让百年变局更加风云诡谲。映射到资本市场上，投资环境更趋复杂多变, 宏观、微观影响因素众多，资产价格波动巨大。面对百年变局掀起的“惊涛骇浪”，投资在追求收益的同时，更要重视资产安全，可攻可守的中国可转债资产为投资人提供了优秀的选项。
近期，记者专访了行业内领先、专注可转债策略的私募机构纽达投资创始人邬雄辉，了解他对行业、投资的看法。
01
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可转债异军突起，万亿规模可期
中国转债市场虽有二十几年发展历史，但因发行门槛较高、条款相对复杂，规模一直不温不火。但自2017年以来，可转债作为上市公司再融资的工具，开始受到重视，异军突起，蓬勃发展。转折的核心原因是定向增发的再融资新规在2017年2月出台，发行底价最低九折，项目锁定期为36个月和12个月，定增的发行受到了制约，转债作为备选项被重视。此后，定增政策在2020年2月有较大幅度的松绑，但是转债已被众多上市公司和投资者所熟知，有独特优势，持续受到欢迎，发行方兴未艾，交投活跃，供需两旺。
转债市场经过近6年的高速发展，标的数量从2017年初仅有的15只，逐渐增长至如今466只，市场规模也从300多亿增长至接近9000亿，日均成交金额也从2017年的不足10亿元增长到2022年的876亿元。如今，上市公司发行可转债的需求依然热烈，2022年共有219家上市公司发行转债的预案公告，相较2021年的178家，增幅23%；展望未来，2023年我们将会见证中国转债市场万亿新时代。
纽达投资作为转债细分市场的头部私募被投资者和金融机构所熟知。这得益于纽达投资团队拥有敏锐的市场嗅觉，在转债“火”起来前就及时布局，充分享受到这几年的发展红利。
“市场总在变化，我们需要用发展的眼光看待市场，不能刻舟求剑”，邬雄辉表示，对市场变化的感知和持续的学习迭代能力是纽达投资能够及时布局转债市场的重要原因。
纽达投资从2018年就开始关注当时还不活跃的可转债市场，发现它有丰富的条款，能够实现“下有保底，上不封顶”、“攻守兼备”的投资效果。可转债有“债性”，上市公司承担还本付息的法律责任，因此转债有良好的防守能力；同时转债有“股性”，对投资者有利时，可以自主转换成股票，赚取权益多头的收益，具备很大的收益弹性。“于是，我们决定将它作为重点资产进行配置。”纽达投资的创始人邬雄辉说道。
02
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可转债迄今零违约，具备良好的防守属性
转债具有债券的全部要素，因其“债底”的保障，投资有清晰的风险预测。尽管近几年随着经济增速放缓，信托、城投甚至3A的企业债违约事件此起彼落、时有耳闻，但可转债迄今零违约，保持“金身不败”的记录。这主要得益于可转债的独特资产属性与制度红利：第一，可转债发行门槛高；第二，可转债的下修条款，大幅降低转债违约的概率，提升投资者获得良好收益的可能；第三，上市公司有强烈的促转股动力，投资者和上市公司的利益一致。
违约风险低（迄今零违约），转债的纯债价值就可以提供很好的价格支撑。在极端的市场里，这个价格支撑让产品的净值有个坚实的底，回撤的空间能有效预测并得到控制，提供更好的投资体验。
03
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可转债有转股权，能跟随股票价格上涨，收益潜力弹性大
“转债是有纯债价值保护的股票投资，我们的投资思路事实上也是权益多头思路。”邬雄辉团队将转债策略的核心定位为“攻守兼备”，以债性防守，以股性进攻，打造“下有保底，上不封顶”的资管产品线。
他介绍道，转债策略的主要收益来源与股票投资相同，都是来自上市公司企业盈利所带来的估值增长。在牛市时，可转债的股票属性发力，上涨表现不输股票。2020年至2021年，权益市场整体向好，纽达的转债策略分别获得了57%和39%的收益率，媲美股票多头资产。
此外，可转债还有相对股票独有的收益来源，如转股价下修带来的转股价值的提升。转债转股价下修则意味着即使股价没涨，仍可能赚取股数。
邬雄辉举例解释道，买一张转债，其标准面值为100元，假设初始转股价是20元，可以转换为普通股5股。若转股价下修至10元，那么此时一张转债则可以转换为10股，较之前相当于多赚了5股股数。若此时股价涨回至原价，股价没变，但持有的转股价值却已翻了一倍。
04
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五年领跑后，可转债在2022年跌幅仍较小，验证良好防守能力
可转债在2017至2021年蓬勃发展，中证转债指数五年来以累计54%的涨幅大幅领跑同期沪深300、中证500等主要股票宽基指数。2022年是熊市，转债在连续几年的“牛市”之后，依然体现了很好的防守属性，跌幅较小。
在牛市“进可攻”，遇到熊市“退可守”。2022年中国资本市场跌宕起伏，波动巨大，主要股指均大幅收跌，其中上证指数全年下跌15.13%，年内一度跌破3000点，中证1000指数全年下跌21.58%，沪深300指数全年下跌21.63%，创业板指数全年下跌29.37%，科创50指数全年下跌31.35%，而同期中证转债指数全年下跌仅为10.02%。可转债因为有债券属性，纯债价格提供了强而有力的支撑，回撤较其他宽基指数小，良好的防守属性再一次得到了有效验证。同样的情况也发生在2018年，中证转债指数全年跌幅仅为-1.16%，而同期的股票宽基指数跌幅为-24.59%至-36.87%。
如果说2018年转债数量较少，而且当年转债估值低，转债具有强有力的防守属性的说服力不够强；那么站在2023年回看，经过五年涨幅领跑，转债在2021年年底的估值不便宜已成为当时市场的普遍认知，但转债在2022年的跌幅仍远小于其他股票指数，再次体现其自带的防御能力。
邬雄辉将2022年的市场比作转债资产的“试金石”。
05
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有效控制回撤，强调攻守兼备，追求最佳收益风险比
2022年11月以来，理财产品赎回潮引发了债券市场的“踩踏事件”，纯债市场大跌，恐慌情绪蔓延，对转债资产也产生了一定的负面影响。对此，邬雄辉表示：“转债有纯债价值支撑，估值清晰，如果所挑选的标的估值是合理的，实则不会受到赎回事件太多影响。”当然，这并不意味着转债资产不会回撤，他强调道：“转债资产其实是权益多头，这意味着它的净值会有一定的波动，会受到资金面的影响。 它的防守属性体现在当整体市场表现不好的时候，因其纯债价值的存在，它的回撤表现会较优一些。”“防守的要点是控制回撤的幅度。在市场波动时期，具备防守性的标的可将回撤控制在10%以内”。
“在实战判断中，买入或持有的标的需兼具良好的防守性和进攻性，二者缺一不可。面对处于防守较弱阶段的个别标的，需择机卖出。”邬雄辉强调道。如果所选标的估值不高，离债底不远，哪怕遇到不利的市场环境，回撤空间依然有限。同时，他也指出，转债投资不能仅着眼短期表现，虽然转债在2022年底短期相对疲弱，但是它本身的优势仍然长期存在，并且估值合适的标的数量和可选范围处于历史上最好的时候，仍然具备很高的配置价值。
在策略设计方面，他表示：“我们要善用转债的涨跌非线性属性，即在纯债价值的保护下，选择下跌空间相对有限，并在市场向好时又能跟随权益上涨的转债标的来构建攻守兼备的投资组合。我个人能接受的回撤在5%到10%之间。我认为资产管理应该是在控制好回撤的基础上，再去追求收益，追求最高的收益风险比，这样才能更好地服务客户，才能给客户最好的投资体验。”
对于控制回撤的经验，除了要“排雷”，排除风险较高的标的以外，分散持仓也是一个重要的手段。目前，纽达投资的持仓平均在40-70只，个券仓位集中度限制在5%以内。邬雄辉表示，限制持仓集中度是控制回撤的另一道防线。他强调：“在谨慎风控、分散持仓下，获得亮眼的业绩是非常难得的，这对我们的投研团队、模型开发、风控系统都是极大的考验，但从结果上看，我们的表现算优秀。”
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可转债有核心优势，是不容错过的资产
2022年7月29日，沪深交易所正式发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》（以下简称《交易细则》）以及《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》《深圳证券交易所上市公司自律监管业务指引第15号——可转换公司债券》（以下简称《可转债指引》）。其中，《可转债指引》自发布日起实施，《交易细则》8月1日起正式实施。两大新规从投资角度和上市公司角度完善了可转债市场交易和信息披露的多个细节，使得信息更加透明化、规范化。同时，通过涨跌幅限制遏制了市场过度“炒作”行为，市场逐步回归理性，减少了市场风险。“虽然需求端的一些炒作资金短暂退场后，转债9月份交易量下滑到底部位置，但随着市场对交易新规逐步理解，交易量在11月份已经出现了30%-40%的反弹。”邬雄辉介绍。
他表示，从长远看来，新规反映了监管对转债市场的呵护，目的是为了让市场更健康地发展，而不是打压。转债的“亦股亦债”、“下修条款”、“T+0交易”及“较低的交易成本”等核心优势并没有被改变。在管理办法与交易新规发布后，转债的供给仍然非常充足，转债市场蓬勃发展的趋势也没有被改变。
随着转债市场的持续扩容，标的数量逐渐增加，市场也走向成熟。
邬雄辉表示从估值的角度说，遍地黄金的时期已经过去，现在是一个估值相对均衡的期间，转债的投资难度在逐步提升。由于可转债的特殊结构，在交易过程中需要从转股价格、转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率、隐含波动率、正股的估值等多因素考量，这都需要专业的投资团队、专业的策略执行。因此，投资人在参与转债市场时候，可以选择专业的团队，购买他们的资管产品来进行投资。
他特别指出，在条款方面，尤其如强赎条款，投资人需要及时跟踪关注，避免不必要的损失。
展望未来，邬雄辉表示，国家加大对资本市场服务实体经济及民营企业改革发展的政策力度，转债供需两旺向好的趋势仍会持续。“转债仍处于红利期，越来越多的投资人和金融机构将意识到，在复杂多变的国际、国内局势里，面对越来越难于预测的宏观和微观环境，转债资产能让我们很好地面对各种不确定性，进可攻、退可守，长期来看，转债投资体验更佳，是不容错过的资产配置选项”。
对话1000位行业领军人物：安安访谈录
在造车路上，许家印和贾跃亭有某种奇妙的交集。
2017年11月，许家印成了身处困境的贾跃亭的“白衣骑士”，向Faraday Future投资8亿美元。半年后，双方产生分歧，最终达成和解，恒大健康以此前8亿美元换得FF公司32%股权。
2023年，身处困境的许家印迎来了自己的“白衣骑士”。8月14日，总部位于阿联酋迪拜的纽顿集团向恒大汽车投资5亿美元，占其股权27.5%。
纽顿集团的前身为中国天津的造车企业艾康尼克，这家公司与FF也有交集。2019年4月，原拜腾联合创始人毕福康担任艾康尼克CEO。5个月后，毕福康接替贾跃亭担任FF全球CEO。
有趣的是，FF，拜腾，恒大，艾康尼克，都曾受到过“PPT造车”的质疑，也都还没能以量产热销车型为自己正名。一定是特别的缘分，让他们在同一个小圈子里你来我往，“守望相助”。
这一次，纽顿驰援恒大汽车，它们联手能造出市场认可的汽车来吗？
交易细节信息量巨大
2023年8月14日晚，恒大汽车发布公告称， 作为中国恒大集团债务重组的一部分，以及为降低恒大汽车的债务水平，将总额208亿多港元的相关贷款按每股3.84港元的转换价转换为新股份。同时，公司获得总部位于阿联酋迪拜的纽顿集团（NWTN集团）约5亿美元战略投资，另有6亿人民币过渡资金将自公告后5个工作日开始陆续到账。所有战投资金全部用于恒大汽车天津工厂，确保恒驰5的正常生产和恒驰6、7的陆续量产。
1、交易对价：纽顿认购价在恒大汽车当日收市价上折让了62.96%
公告显示，中国恒大新能源汽车集团有限公司最新发起一次定增，目的是用新股去抵消中国恒大集团在内的各相关债权人过去向恒大汽车提供的股东贷款。
具体而言，恒大汽车向中国恒大集团、许家印旗下鑫鑫 (BVI)有限公司、许家印本人、许家印妻子丁玉梅及丁玉梅旗下好邦有限公司分别发行约41.78亿股、5.21亿股、1.69亿股、4.17亿股及1.56亿股认购股份，合共约54.41亿股恒大新能源汽车股份。认购价为每股3.84港元，总认购金额为约208.95亿港元，认购价较恒大汽车于2023年8月14日的收市价1.7港元溢价约1.26倍。
在此基础上，新的战投方纽顿集团（NWTN）参与此次新股认购。恒大汽车给予纽顿集团极优惠的每股0.6297港元的认购价，认购价较恒大汽车于2023年8月14日的收市价1.7港元折让了62.96%。
2、持股比例：纽顿5亿美元买下恒大汽车的第一大股东
根据恒大汽车披露，在实施完恒大集团、许家印和丁玉梅等对恒大汽车的债转股，以及恒大债务重组方案中面向债权人发行的强制可转换债务全部转换为股权之后，恒大汽车的最新持股结构是：
纽顿集团，持股27.50%；
恒大集团，持股21.75%；
恒大集团的债权人，持股28.18%；
其他公众股东，持股19.98%。
考虑到恒大集团的债权人都是分散的，构不成一致行动人。也就是说，纽顿集团花费38.9亿港元（相当于约5亿美元），将成为恒大集团的单一最大股东。
此外，假如纽顿集团入股成功，5个董事席位，纽顿集团可以提名3个，并指定其中一名担任董事会主席。
纽顿集团是谁？
总部位于阿联酋迪拜的电动汽车企业纽顿集团创始人是中国人吴楠。截至2022年末，公司持有的现金及现金等价物约2.119亿美元。
纽顿的前身，其实是天津的一家企业——ICONIQ（艾康尼克）。据此前公开报道，艾康尼克是2014年在中国成立的新能源汽车公司，2016年开始进入公众视野，2019年7月以近8.7亿元收购天津美亚，获得国内汽车生产资质，在2019年获得造车资格之后就消失在了公众的视野中。
直到2022年4月，纳斯达克上市的特殊目的收购公司East Stone Acquisition Corporation宣布与纽顿签订正式的业务合并协议，合并前估值为25亿美元。
当年7月底，纽顿就已经与金华地方国资和阿联酋王储办公室等机构投资者，达成PIPE投资认购协议，投资额共计6亿美元。
当年10月24日，纽顿和East Stone向美国证券交易委员会（SEC）提交了最终合并代理声明，并完成与NWTN的业务合并，进而实现曲线上市。但上市首日，公司的股价变出现大跌，跌幅高达63%。目前，这家公司的总市值不到30亿美元。
也就是说，这家公司虽然号称是总部位于阿联酋迪拜的移动和绿色能源公司，但其创始人及大部分高管却是来自中国，纽顿集团创始人兼董事长、CEO为吴楠，纽顿集团CTO为于世璿。截至2023年5月23日，吴楠持有纽顿汽车77%的投票权。
除了融资和上市，纽顿还启动了金华项目：计划在浙江金华投建造一个新能源汽车项目，总投资100亿元，设计年产智能乘用车10万台，计划于2024年实现投产。
纽顿在阿联酋阿布扎比，以租赁形势建立了一个电动车装配厂——KEZAD装配厂。截至2022年12月，这个KEZAD装配厂一共交付了20辆增程电动汽车（“R-EEV”）。
此外，纽顿计划和W Motors共同开发名为Supersport的高端超跑，以及打造一款更加实惠的紧凑型SUV——ADA。由于现在还是计划阶段，都暂未落实。
因此，纽顿近3年财报显示，纽顿在2020年、2021年、2022年的营收均为零，同期净利润亏损分别为1265万美元、1306万美元和4125万美元。
截至2022年12月31日，纽顿持有的现金及现金等价物约2.119亿美元，其中受限制现金为14.6万美元。截至2022年末，纽顿的总负债为7197万美元。
从纽顿2022年的财报数据来看，纽顿本身所持有的资金并不足以支撑其拿出5亿美元投资恒大汽车。此次战投资金从何而来，市场尚有疑问。
无论是纽顿前身艾康尼克还是FF，都曾遭受“PPT”造车的质疑，这两家公司还有人事上的交集。
2019年，艾康尼克获得国内汽车生产资质的同时，聘请了拜腾联合创始人毕福康出任CEO，但仅仅4个月后毕福康就闪电离职，加入了贾跃亭的FF公司。
作为FF的创始人，贾跃亭一直在为公司筹集资金，并不是通过传统的银行贷款等方式来筹集资金，而是通过发行股权、债务转股份等形式来获取资金。此前，在贾跃亭个人申请破产之后，由毕福康博士担任CEO的FF汽车继续融资“造车”，利用借壳上市的手法，成功再融10亿美元。
资不抵债的恒大汽车
根据此前恒大汽车发布的2021年及2022年业绩公告：截至2022年12月31日，产生亏损276.64亿元（2021年：亏损563.44亿元），两年合计亏损840.08亿元。于2022年12月31日的现金及现金等价物为2.2亿元。
债务方面，恒大汽车2022年报表负债总额为1838.72亿元，剔除其中的预收账款33.14亿元后的负债规模为1805.58亿元。截至2022年12月31日，集团涉及未能清偿的到期债务累计约116.26亿元，集团逾期商票累计约185.12亿元，而恒大汽车总资产为1152.2亿元，已是资不抵债。
公告称，上述事项表明，恒大汽车在可预见的未来将需要获得大量资金，以根据各种合约和其他安排为该等财务责任和资本开支提供资金。
目前，恒大汽车业务仍然陷于焦灼，天津工厂虽然于5月23日全面复产，恒驰5新车得以继续生产。但恒驰5的销量依然未有起色，最新公布的累计交付数量仅超过1000辆。（本文首发于钛媒体APP，作者｜王健）
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